特朗普政府正在悄悄调整其标志性的关税政策。

　　据新华社此前报道，美国联邦最高法院9月9日宣布，将审议特朗普政府征收的多数关税的合法性，定于11月首周听取口头辩论。

　　而在举行听证会之前，据统计，特朗普政府近期已免除了数十种商品的关税，并在与各国的贸易协定谈判中提出了数百种商品的关税豁免方案。

　　与此同时，可以看到特朗普政府也在根据1962年《贸易扩展法》第232条扩大关税的适用范围，近期则将重型卡车、药品和家具纳入其中。

　　第一财经记者采访的多位专家表示，此举旨在规避最高法院可能否决其所谓“对等关税”政策所带来的法律风险：如果最高法院作出不利于政府的裁决，特朗普政府可能被迫退还大量已征收的关税。

　　英国杜伦大学法学院副院长、跨国法教授兼全球政策研究所联合主任杜明对第一财经记者表示，如果美国最高法院接受审理后判决特朗普政府败诉，那么已经征收的关税或要连本带利退还，而且这还是商家未要求美国政府赔偿其他损失的情况下。

　　豁免范围大幅扩大

　　最近几周，特朗普政府已将数十种产品从其所谓的“对等关税”中豁免，并表示，当各国与美国达成贸易协议时，从农产品到飞机零部件等数百种产品关税将被豁免。

　　据报道，知情人士表示，免除更多产品的关税反映出政府官员日益增长的情绪，即美国应该降低对非本国生产的商品的征税。特朗普第一任期内的国家经济委员会副主任艾森斯塔特（Everett Eissenstat）表示，这种想法在政府内部“逐渐形成”“人们肯定已经意识到了这一点。”

　　据知情人士透露，特朗普政府在所谓“对等关税”问题上的转变反映出特朗普希望在法院推翻其广泛征收的关税后进行对冲。

　　具体而言，上个月，特朗普政府通过一份名为“附件二（Annex II）”的清单，对从黄金到LED灯以及某些矿物、化学品和金属产品等产品实施了新的豁免，该清单包含许多已受或将受第232条征税影响的产品。

　　第一财经记者查阅美国海关相关规定，也看到了该附件二清单的豁免事项。

　　特朗普政府还预告了未来可能出台的数百项豁免：在一份行政令中，特朗普政府给出一份产品清单，其中列出了根据特朗普团队正在谈判的与外国的贸易协定可能享受零关税的产品。

　　该行政令表示，这份被称为“附件三”的清单针对的是“无法在美国种植、开采或自然生产的产品”，例如“某些农产品；飞机和飞机零部件以及用于医药用途的非专利物品”。

　　此外，特朗普政府在9月发布的行政令还赋予美国商务部和美国贸易代表办公室（USTR）新的权力，可以自行授予关税豁免，而无须特朗普亲自发布行政命令强制执行这些新的豁免。

　　一位白宫官员表示，此举将有助于简化关税政策，这样政府在执行特朗普宣布的十几项贸易协议或达成新协议时，无须针对每一项豁免都发布行政命令。

　　几个月来，以美国商务部部长卢特尼克为首的一些美国政府官员一直坚称所谓的“对等关税”不会有任何豁免或例外，但在近期他也公开软化立场。

　　根据耶鲁预算实验室的估算，截至10月特朗普政府推出的2025年所有关税将导致价格水平在短期内上涨1.7%，相当于2025年平均美国每户家庭收入损失2400美元。

　　在对大宗商品价格的影响方面，2025年的关税对皮革制品的影响尤为严重，美国消费者短期内将面临价格上涨36%和服装价格上涨34%的局面。长期来看，皮革和服装价格分别将上涨12%和11%。

　　代表主要食品制造商的美国消费者品牌协会(Consumer Brands Association)此前就致信特朗普政府，敦促官员对咖啡、燕麦、可可、香料、热带水果以及用于制造食品罐头的锡轧钢等商品给予豁免。

　　今年5月，糖果巨头好时公司表示，正在“与美国政府进行谈判”，寻求可可的豁免。可可关税加剧了这家总部位于宾夕法尼亚州的巧克力制造商面临的挑战，该公司一直在努力应对核心原材料的高价格。该公司表示，正在采取一切可能的措施，倡导改变可可关税。

　　法律策略转向232条款

　　在对所谓“对等关税”商品给出豁免的同时，特朗普团队正在扩大其基于更成熟法律依据的关税措施：1962年《贸易扩展法》第232条。

　　近期，特朗普政府公布了根据第232条采取的最新行动，将对卡车及其零部件征收25%的关税，对公共汽车征收10%的关税，该行动自11月1日起生效。作为该行动的一部分，特朗普政府还扩大了针对汽车制造商的关税减免计划，允许他们申请抵免，以部分抵消汽车和卡车零部件关税成本，有效期从2027年延长至2030年。

　　一些特朗普的贸易保护主义盟友表示，所谓的“232条款”关税的增加最终将更有效地促使制造业回归美国。

　　“对美国没有生产能力的产品征收关税毫无意义，”为美国政府提供贸易咨询的贸易保护主义组织“繁荣美国联盟”执行副总裁尼克·伊科维拉（Nick Iacovella）表示，“232条款是最有效的工具。”

　　杜明对记者解释道，美国最高法院中诉讼所涉关税包括特朗普援引1977年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）面向全球征收的10%“基准关税”，对未与美国达成贸易协议的贸易伙伴征收的更高额度关税，以及所谓“芬太尼关税”，此前判决已经显示，一审和二审法院对于该法条对总统的授权是否有这么大是持否定态度的。

　　“有一些权力需要美国国会而非美国总统来行使，此前也没有总统这样频繁使用过IEEPA。”他解释道，但1962年《贸易扩展法》第232条，在贸易方面，对于总统的授权是较为充分的，也较难被挑战。

　　北京广问律师事务所合伙人管健在近期采访中也对记者表示，以钢铝关税从25%上涨到50%为例，“特朗普可以任意寻求理由，比如当前措施不足以保障国家安全，即可修改税率，而在扩大范围方面也有同样原则。”

　　譬如在此前232调查中，“美方专注于衍生品原料和衍生品，该调查不仅针对产品本身，还针对衍生品采取232措施，以钢铝产品的衍生品为例，可以把洗衣机等主要产品都囊括进来，”他对记者表示，从产品衍生品、甚至产品上下游扩大范围，可扩大的范围就广了。

　　国际黄金市场继续展现强劲的基本面，周三金价突破每盎司4220美元，刷新历史新高。

　　金价在一个月内暴涨每盎司200美元的速度已经引发了市场的大幅警惕。美国银行策略师Paul Ciana表示，这可能预示着近期金价将走弱。自1983年以来，每当金价连续七周上涨，之后的一个月内就会下跌。

　　然而，部分分析师却对金价表现仍持乐观态度。资管公司Tanglewood Total创始人、总裁兼首席投资官John Merrill认为，展望未来，目前没有任何理由获利了结。

　　他称黄金目前约占其投资组合总额的12%，较10%的目标配置比例超配。但他表示将继续持有黄金，因为现在没有其他资产可以替代黄金，全球主权债务上升是当前推动黄金需求的最大因素。

　　Merrill还指出，他从未将黄金视为通胀对冲工具，因为它在这方面的历史表现一直很糟糕，但它确实是一种灾难对冲工具。现在，它已经超越了灾难对冲工具的功能，成为了货币对冲工具。

　　走势分析

　　摩根大通分析师表示，如果外国投资者将持有的美国资产的半数用于购买黄金，那么黄金价格就可能达到每盎司6000美元。

　　这与美国政府持续不明确的政策前景有着极大的关联。美银分析师Michael Widmer指出，近期存在回调风险，但预计2026年金价将进一步上涨，金价和银价将分别升至每盎司5000美元和每盎司65美元。

　　此外分析师还强调，贵金属价格的下跌将有序进行，而不会出现一夜间的大幅回调。麦格里银行补充称，今年同样强势上涨的铂族金属价格将回落，但被视为买入机会，美元的持续疲软将帮助铂族金属在明年第一季度创下新高。

　　今年以来，白银和铂金期货价格分别上涨超80%和超85%，另一种铂族金属钯金的期货价格则上涨了75%，黄金价格上涨超60%。

　　尽管如此，相较于历史上的贵金属牛市，当前的市场仍存在进一步上涨的空间。2008年美国股市崩盘后，黄金和铂金价格在2008年至2011年间分别上涨了约160%和130%，而白银价格则上涨了400%以上。

　　中信证券：传统制造业的机会

　　每轮意外的市场波动，往往是新的变化和线索转变为主线的契机，短期走势的判断不是核心矛盾。全球化逆转的时期，即便是低附加值的工业品也可以成为国家撬动地缘话语权和保障本国利益的利器，同时也代表着对全球化时代传统分配机制的一种修正和平衡。全球范围内，非科技行业的资本开支增长长期持续低迷，国内的传统工业板块资本开支在“反内卷”的大趋势下也开始明显放缓，不少传统行业投入产出比已经企稳甚至回升，龙头公司在景气低点也能够持续创造利润，同时这些传统制造业在利润率底部的估值水平也并不高。这些都为中国制造业将份额优势逐步转化为定价权提供了条件，中企也应该借势逐步告别内卷式竞争。

　　近期的出口管制和出口许可制，既是弥补漏洞和完善制度维护国家利益，也有助于对外挺价、对内“反内卷”加速出清落后产能，具备合规能力和全球化运营经验的头部企业，反而可能获得更稳定的海外份额与更好的盈利水平。考虑到短期利润兑现、中期景气回升和长期叙事逻辑的平衡，当前仍然主要关注偏上游的资源板块和传统制造业。

　　国泰海通：增持中国市场的良机

　　外部冲击造成的资产下跌，是增持中国市场的良机。与4月冲击不同，当下贸易风险的边界相对清晰，国内金融稳定条件也更明朗，因此外部冲击是扰动，不会终结趋势。投资更应看到中国“转型牛”内在确定性的趋势：中国转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革。当下中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产，因此，外部局势的冲突和扰动所造成的资产下跌反而是买点。地缘冲击和调整难免，但时间不会久，幅度可控，是增持中国的时机。地缘和经济形势复杂，在数据和政策上易证伪的板块仍不是好的选择。由此我们认为风格不会切换，聚焦产业发展、“反内卷”和稳定价值，新兴科技是主线，周期金融是黑马。

　　申万宏源：有效突破还是要等科技引领

　　与4月7日的调整相比，当前指数中枢更高，但市场学习效应也在累积。股价演绎模式类似4月，但幅度可能更低。科技没有持续调整的基础。总体市场有效突破，还是要等科技引领。短期脉冲式调整后，对四季度依然乐观。2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是2026年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。短期中美贸易摩擦扰动下，风险偏好驱动资产+顺周期资产可能调整，对冲类资产可能脉冲式占优，关注银行、稀土、军工、农业。四季度科技行情还有新高，海外算力、半导体、机器人都还有机会。“反内卷”是结构牛向全面牛转化的关键结构，是重要的中期结构（光伏和化工）。继续中期看好港股，中期港股可能继续受益于全球宽松+新经济产业趋势发酵，港股龙头代表性强。

　　招商证券：短期调整不可避免，但市场仍有韧性

　　相较于今年4月的关税冲击，当前市场具备更有利条件：投资者对关税威胁已有预期（如A50期货跌幅收窄），市场情绪因站上关键阻力位且浮盈盘存在“踏空”焦虑而更坚韧，居民入市氛围和意愿更强，重要机构护盘动能增强，且人工智能、半导体等新产业趋势加速为回调提供长期配置价值。不利因素包括更高点位下的浮盈兑现压力和融资盘规模扩大，但市场平均担保比例显著提升增强了抗风险能力。整体看，短期调整不可避免，但是市场仍有韧性，冲击结束后指数后期创新高的可能性比较大，本次调整可能成为优化结构的契机。从短期赛道和行业选择来看，中美贸易冲突升级的经典应对策略都是以自主可控和内循环为主，因此，在8大赛道内部，可以优先选择位置相对较低，并且有边际改善的方向，例如军工、半导体和软件自主可控、新消费、有色等领域。

　　银河证券：驱动本轮行情的核心因素并未改变

　　市场大概率不会复制4月7日行情。其一，对预期冲击的程度大幅下降。其二，政策稳市机制已提前就位。其三，市场聚焦中长期政策预期，A股市场仍将“以我为主”。此外，10月10日中概股调整并非受单一外部因素主导的长期趋势转向，而是前期持续上涨后，本身存在震荡消化的需要。短期来看，外部环境不确定上升压制市场风险偏好，叠加部分资金获利回吐压力，将加剧市场波动，个股分歧或加大。但是驱动本轮行情的核心因素并未改变。流动性预计延续向好趋势。在“十五五”规划关键窗口期和三季报披露窗口期，重点关注新一轮政策聚焦领域和业绩确定性较强板块，包括“反内卷”、新质生产力、大消费、“两重”等主题，并建议关注有色金属、农业、能源行业的投资机会。

　　中信建投：全球科技股大跌，需要担忧吗？

　　节后两个交易日A股市场波动较大，科技板块也有前期涨幅较大的问题。部分热门个股融资政策有所调整，市场出现一定的流动性担忧情绪扰动，但影响预计有限。中美关系波澜再起，与4月相比本次中美博弈有四方面不同：本次美股市场反应较小；中美已实现攻守转换；当前A股位置有所抬升，融资盘规模有所扩张；“TACO”交易的经验以及市场的学习效应也在强化。因此面对近期科技板块和中美关系的扰动，短期建议中性应对，如果市场出现大幅低开，则有可能机会大于风险，注意把握黄金坑机会。行业重点关注：有色、银行、钢铁、农林牧渔、AI、黄金、电池、芯片、机器人、创新药。

　　国信证券：A股中期向好逻辑未变，风格向传统价值再平衡

　　对A股而言，海外贸易不确定性虽带来情绪扰动，但政策对冲预期之下依然有乐观前景。当前政策前景和宽松环境并未改变，仍需政策发力扭转价格低迷路径，10月关税短期扰动依然不改A股未来中期牛市机会。牛市二阶段波动加剧往往伴随风格切换。四季度关注风格再平衡，布局地产、券商、消费等传统价值型板块机会。节后两个交易日显示今年四季度风格侧重价值已现端倪，继续布局地产、券商、消费等传统价值型板块。黄金市场中长期继续维持乐观看法，目前尚难言顶。黄金第三浪的机会可能触发在海外人工智能科技浪潮筑顶带来的资金再分流，目前看并无征兆。

　　国金证券：无恐惧，不贪婪

　　10日全球风险资产价格波动加大，但尚未出现“恐慌”，当下比4月更高的估值水平也就意味着没有“贪婪”的必要。在市场本身并不存在过度恐慌带来的下跌的情况下，应当思考全球资产是否需要开始反应，美国服务业与科技主导的基本面已出现的下行问题。预计全球风险资产调整并不剧烈，但反而需要较长时间消化。于中国资产而言，过去的上涨更多来自于与海外科技的联动上涨，这在短期构成了A股和港股内部的脆弱点，A股存在指数层面调整的可能，但幅度可控。相比之下，建议可从国内政策（“反内卷”）和内需见底的视角出发寻找更多的机会。中期看，全球制造业活动回升和实物消耗的上行仍然是最重要主线。内需方向将阶段性获得市场更多关注，非银金融将受益于全社会资本回报见底回升，制造业活动修复与投资加速的实物资产中期仍然是最占优资产。

　　兴业证券：“黄金坑”有望再现，可借鉴4月修复节奏

　　当下，无论是我国对于内部政策和外部谈判所作的储备、还是投资者心态的转变，均发生了深刻的变化，不可与4月对等关税时期简单类比。相比于4月对等关税时期，积极因素正在增多。若短期情绪释放带来波动，或再一次为中长期布局提供“黄金坑”，后续应对的重点仍应当聚焦于如何利用波动布局。10月景气和产业趋势仍是核心。短期可结合景气布局内需品种，包括农业、小金属、贵金属、饮料乳品、券商保险等。待情绪修复后，重点布局被错杀的景气成长品种，操作上4月修复节奏可供借鉴：半导体、军工、计算机等具备内需和自主可控逻辑的科技品种率先修复，但随着关税谈判推进后，中长期修复空间仍由景气优势主导：5月起，具备景气优势的北美算力链、游戏、创新药开始跑赢。当前重视军工、国产算力产业链为代表的自主可控、“十五五”规划受益品种，以及创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气品种。

　　华西证券：冲击将小于“4·7行情”，“转机与机遇”成10月主题词

　　短期中美贸易摩擦升温难免导致资本市场波动率放大，但基于资本市场的“学习效应”和中国稳市机制建设的增强，判断本次冲击的影响或远低于今年4月水平。10月G2大国博弈仍有较大可能出现转机，月底APEC峰会将是重要节点。战术上，特朗普加征关税或意在为后续中美谈判增加谈判筹码，“TACO”概率较高。战略上，大国博弈长期化已成为市场共识，对于经济和资本市场而言，其走势最终还是取决于各自的产业链稳定性和经济韧性，贸易摩擦对股市的影响将越来越小。

　　行业配置上，参考上一轮关税冲击后的行业估值修复表现，反关税、自主可控和稳定类资产或阶段性占优，如红利、农业、军工、稀土等。中期来看，科技革命仍是最大的主线。慢牛行情中，资金仍有望重新聚焦景气成长和未来产业投资。

　　10月9日，节后首个交易日，A股三大指数集体高开，上证指数盘中震荡上行，成功突破3900点关口，创下近十年以来的新高。

　　回溯这十年，A股市场在规模、交易、投资者结构等多维度实现深刻变革。

　　十年间，A股体量大幅扩容，总市值从2015年最高约62.75万亿元增至2025年的107.19万亿元，突破百万亿大关；上市公司数量更是从2808家增至5167家。

　　交易活跃度同步攀升，2025年截至10月9日成交额达307万亿元，超2015年全年，日均成交额1.66万亿元，较2015年增长60%。投资者队伍也实现“亿级”跨越，总量突破2.4亿户，每6个中国人中就有1位A股投资者，且结构从“散户主导”向“机构化、专业化”转型。

　　此外，A股杠杆水平回归理性，两融余额占流通市值比例下降。行业板块格局也经历重塑，信息技术板块取代金融板块成为“第一大板块”，新兴产业成领涨核心。

　　与2015年相比，如今的A股市场已完成从“量”到“质”的跨越，正更好地发挥“服务实体经济、支持科技创新”的核心功能。

　　变化一：A股规模翻倍，总市值突破百万亿，上市公司数量逼近5200家

　　十年间，A股市场的体量实现了跨越式增长。从总市值来看，2015年A股年内总市值最高约为62.75万亿元，而到了2025年，这一数据升至107.19万亿元，十年间增幅超70%，总量突破百万亿大关，A股市场对优质企业的吸引力与日俱增。

　　上市公司数量的增长同样显著。2015年年末，A股上市公司家数为2808家，彼时市场仍以传统行业企业为主导；截至2025年，A股最新上市公司家数已达5167家，十年间新增2359家，增幅超84%。

　　新增企业中，大量来自科技、新能源、医药等新兴领域，如半导体、人工智能、电池、生物制药等细分赛道的龙头企业纷纷“登陆”，为市场注入了新鲜血液，也让A股的行业覆盖面更加广泛，更能匹配中国经济结构调整的步伐。

　　变化二：交易活跃度攀升，日均成交较十年前增60%

　　伴随市场规模扩大的，是A股交易活跃度的显著提升。数据显示，2025年截至10月9日收盘，A股年内成交额已达307万亿元，这一数值已超过2015年全年253万亿元的成交额，相当于2015年全年成交额的121%。

　　从日均成交额来看，2025年A股日均成交额高达1.66万亿元，较2015年的1.04万亿元增长60%，日均交易规模的大幅提升，反映出市场资金的参与热情持续高涨。

　　回顾过去十年的成交数据，A股成交额呈现出“稳步上升、结构优化”的特点。2018年市场调整期间，A股全年成交额仅为89.65万亿元，日均成交额3689.31亿元，为近十年低位；此后随着市场逐步回暖，2019年成交额回升至126.88万亿元，2020年突破200万亿元，2021年、2024年则稳定在250万亿元以上。

　　2025年全年307万亿元成交额，不仅刷新了同期历史纪录，更体现出市场对中国经济长期向好的信心，以及资金对优质资产的配置需求。

　　变化三：投资者队伍扩容，总量突破2.4亿户

　　十年间，A股投资者队伍实现了“亿级”跨越。2015年末，中国结算数据显示，我国A股投资者数量为9911万户，其中自然人投资者9882万户，机构投资者仅28万户，彼时散户占比超99%，市场投资行为较为分散，短期投机特征明显。

　　而到2024年末，这一格局正在变化。截至2024年末，A股投资者数量已达2.37亿户，其中自然人投资者2.36亿户，非自然人投资者57万户。

　　2025年1-8月，A股新增开户1715万户，若按账户与投资者数量换算比例（超50%且逐年下降）估算，新增投资者超857万，即便按保守的3:1比例测算，新增投资者也超572万。叠加2024年末的基数，2025年A股投资者总量已突破2.4亿户，十年间增幅超140%，意味着每6个中国人中就有1位A股投资者。

　　更值得关注的是投资者结构的优化。过去十年，随着资本市场对外开放的推进（如沪港通、深港通、沪深港通扩容）以及养老金、社保基金、保险资金等长期资金的入市，A股机构投资者的力量不断壮大。

　　如今，机构投资者在A股的持仓占比已显著提升，其专业化的投资理念和长期配置策略，不仅降低了市场的波动性，也引导资金流向优质企业，推动市场估值体系更加合理。

　　变化四：杠杆水平回归理性，两融余额稳步增长

　　十年间，A股杠杆水平经历了从“高波动”到“稳增长”的转变，市场风险防控能力显著提升。

　　2015年，A股市场曾因杠杆资金过度炒作出现剧烈波动，当年年末融资余额为1.17万亿元，而年内融资余额最高曾达2.27万亿元，当日两融余额占A股流通市值的比例高达4.27%；从交易占比来看，2015年两融交易额为34.63万亿元，占全年A股成交额的13.63%，杠杆资金对市场的影响较为显著。

　　十年后的2025年，A股杠杆水平已回归理性。截至2025年9月30日，A股融资余额为2.39万亿元，虽较2015年末的1.17万亿元翻倍，但两融余额占A股流通市值的比例仅为2.49%，低于2015年末的2.82%。

　　从交易占比来看，2025年年内两融交易额为29.86万亿元，占A股成交额的9.89%，较2015年的13.63%下降近4个百分点。这一变化表明，十年后杠杆资金的交易行为更加理性，不再是主导市场波动的“关键变量”，而是成为辅助投资者合理配置资产的工具。

　　从两融账户数来看，市场参与杠杆交易的投资者群体也在稳步扩大。2015年末，A股信用账户数为789.67万户；截至2025年8月末，信用账户数已达1511.33万户，十年间增幅超91%，反映出越来越多的投资者在风险可控的前提下，通过杠杆工具提升投资效率，也体现出市场对杠杆交易的接受度和驾驭能力不断增强。

　　变化五：板块格局重塑，新兴产业取代传统行业成领涨核心

　　如果说十年前的A股是“金融与周期的舞台”，那么如今的A股已成为“科技的主场”。板块格局的深刻变革，不仅是市场热点的轮动，更是中国经济转型升级在资本市场的直接映射。

　　2015年，A股市场中金融板块（银行、证券、保险）和传统周期板块（有色金属、钢铁、煤炭）占据主导地位。数据显示，2015年12月31日，金融板块市值为12.79万亿元，占全市场总市值的22.98%，是当时市值占比最高的行业；能源板块市值3.48万亿元，占比6.25%；房地产板块市值2.40万亿元，占比4.32%。这些传统行业对上证指数的影响力较大，市场走势也多与宏观经济周期、信贷政策等高度关联。

　　而到2025年10月9日，板块格局已彻底重塑。信息技术板块市值达24.04万亿元，占全市场总市值的19.76%，较2015年的9.97%提升近10个百分点，成为A股市场的“第一大板块”；工业板块市值22.61万亿元，占比18.58%，其中新能源装备、高端制造等细分领域贡献了主要增量；金融板块虽仍保持较大体量（市值22.26万亿元），但占比已降至18.29%，较2015年下降4.69个百分点；房地产板块则从2015年的4.32%降至1.07%，市值占比缩水超3个百分点。

　　新兴产业的崛起，背后是中国经济的转型升级。过去十年，我国在5G、人工智能、新能源汽车、光伏等领域实现跨越式发展，相关产业的市场规模、技术水平均跃居世界前列。这些产业的优质企业在A股上市后，凭借强劲的业绩增长和广阔的发展前景，吸引了大量资金关注，推动板块市值不断攀升。

　　美国联邦政府正式“关门”。

　　由于美国会参议院9月30日先后否决两党拨款法案，当地时间10月1日0时1分，美国联邦政府近7年以来再次关门，数十万联邦雇员不得不面临强制休假或被裁员，众多联邦部门的服务也“停摆”。

　　当地时间30日晚，白宫管理和预算办公室（OMB）主任沃特发布备忘录，指示各政府机构开始执行其“有序停摆”的预案。不受影响的部门包括军方、联邦调查局和国土安全部等执法部门、联邦航空管理局和邮政局等。

　　美国联邦政府运转资金本应来自年度预算拨款。国会两党通常应在10月1日新财年开始前通过新的年度拨款法案。但由于近年来两党争斗激烈，往往无法及时达成一致，国会便试图通过临时拨款法案暂时维持联邦政府运转。过去一年中，美国联邦政府多次面临“停摆”危机，国会在2024年12月和2025年3月均在联邦政府资金耗尽数小时前才通过短期支出法案。

　　相关机构开始执行“有序停摆”预案

　　当地时间9月30日，美参议院先后否决两党拨款法案，白宫随后正式宣布政府即将“关门”。

　　当地时间30日晚，白宫管理和预算办公室（OMB）主任沃特发布备忘录，指示各政府机构开始执行其“有序停摆”的预案。

　　沃特在美国政府资金将于午夜到期前仅剩数小时时致信各机构负责人，沃特在备忘录中写道：“受影响的机构现在应执行其有序停摆计划。”许多政府机构已经公布了应对停摆的应急方案，这将导致数千联邦员工被迫休假，并可能影响某些政府福利的发放。

　　沃特在备忘录中写道：“目前尚不清楚民主党将维持其无法实现的立场多久，因此停摆的持续时间难以预测。”他继续表示：“无论如何，员工应按原定工作时间到岗，开展有序停摆相关工作。我们将发布另一份备忘录，指示在总统签署提供拨款的法案后，政府职能应恢复运作。”

　　参议院共和党人10月1日将再就临时拨款法案投票

　　参议院共和党人决定10月1日再次就共和党的临时拨款法案以及民主党提案进行程序性投票。根据已安排的投票日程，参议院此次会期可持续至10月3日或4日（10月2日休会）；众议院本周则不举行会议。

　　参议院共和党领袖图恩希望10月1日能再有5名民主党参议员支持共和党提案，但他否定了为争取更多民主党票数而修改法案内容。

　　美联邦政府“关门”将造成什么影响？

　　在美国，虽然政府关门不是什么新鲜戏码，但今年的关门风险不同往年，幕后逻辑更为复杂。

　　一旦美国联邦政府“关门”，大约80万名联邦雇员会被迫无薪休假，承包商账单无法及时支付。多地博物馆、国家公园和纪念碑等可能关闭或缩短开放时间。美国务院领事馆和移民局的部分窗口将放慢工作甚至关闭，护照、绿卡、签证等证件办理时间被拉长。虽然社会保障金等强制性支出仍会发放，但相关人工服务将可能陷入停滞。

　　对于低收入家庭，打击会更快到来。数百万孕妇和儿童的食品券将受影响，住房援助和能源补贴也会因资金断档而延迟，联邦政府对学前教育和学校午餐的支持可能被迫由地方政府垫付，州县财政压力骤增。

　　此外，交通、旅行、医疗、公共卫生等都将受到影响。人手短缺不仅会导致航班延误、排队频繁，并且新航线审批、飞行员培训和执照发放也会停止；此外，疾控中心、食品药品监督管理局的日常统计更新、药品审批速度等也会放慢，政府医疗保险等机构的电话客服、案件上诉等服务将难以获取。

　　更广泛的经济代价也不可忽视。分析普遍认为，政府关门可能让美国经济每周损失约70亿美元，联邦雇员薪资延迟发放会影响消费支出，市场对政策不确定性的焦虑会加剧波动。如果“停摆”久拖并与债务上限、财政赤字等议题交织，还可能导致美国政府借贷成本增加。

　　对资本市场的影响

　　对于资本市场来说，美国政府停摆迫在眉睫的影响即是导致非农就业数据发布推迟，可能会导致美联储10月份降息计划推迟。按照原计划，9月非农就业报告将于本周五上午8:30发布。

　　美国劳工统计局（BLS）周一（9月29日）发布政府“停摆”应急预案：一旦拨款中断，统计局将全面“停摆”并停止数据采集，所有计划中的数据（如月度非农就业报告）都不会发布。部门整体预计用半天完成关门程序，但与系统备份相关的任务可能需要长达三天。

　　美国芝加哥联邦储备银行行长奥斯坦·古尔斯比当地时间9月30日表示，政府停摆对经济的影响取决于停摆的范围和持续时间。据路透社报道，古尔斯比称，从历史上看，大多数政府停摆持续时间都不长，其影响也有限。

　　值得注意的是，近日，在美国联邦政府可能陷入停摆的阴影下，投资者对美联储货币政策路径的不确定性日益加深，纷纷涌入贵金属寻求避险，推动现货黄金价格不断刷新历史最高纪录，现货白银亦持续走高。截至发稿，伦敦金现报3860.4美元/盎司，COMEX黄金报3891美元/盎司；伦敦银现报47.054美元/盎司，COMEX白银报47.345美元/盎司。

　　美政府曾多次“关门” 上次也是特朗普任内

　　20世纪70年代以来，美国联邦政府因共和、民主两党政策分歧导致拨款中断而“停摆”已有20多次。上一次也是最长的一次“停摆”发生在2018年年底至2019年年初，特朗普第一任期内，民主党反对特朗普提出的美墨边境墙项目拨款，两党在移民问题上争斗不休，导致政府关门35天。当时大约四分之一的联邦政府机构“关门”持续五周，殃及80多万名政府雇员，经济损失估计超过100亿美元。

　　在美国民众舆论方面，多项民调显示，大多数美国人认为政府“关门”是一种不负责任的政治行为，反感用权力僵持来操弄公共机构。对于一次次的政府“关门”危机，美国民众也开始显现疲态。

　　日前，中国人民银行（以下简称“央行”）货币政策委员会召开2025年第三季度例会（以下简称“例会”）。例会明确，要落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。

　　例会提出“建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏”，基本延续了2025年第二季度例会“建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏”的提法。在此基础上，此次例会新增了“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述，但未再提及“加力实施增量政策”。

　　东方金诚首席宏观分析师王青在接受《证券日报》记者采访时表示，自去年9月24日以来，一揽子金融增量政策持续推进，特别是央行等部门今年5月份推出的包括降息降准等在内的一揽子金融支持政策得到有效落实，近期货币政策整体上处于观察期，未推出新的增量政策，因此未再提“加力实施增量政策”。不过，这既不代表支持性货币政策转向，更不代表后期不会推出新的增量政策。后续货币政策仍将根据经济增长动能变化及物价走势等持续发力、适时加力。

　　7月30日召开的中共中央政治局会议提出，“要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”。因此，对于例会提出“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，王青认为，这表明例会与中共中央政治局会议定调保持高度一致。抓好存量政策落实是当前实施适度宽松货币政策的一个重点，也是支持性货币政策保持连续性、稳定性的一种体现。

　　中国银行研究院研究员梁斯对《证券日报》记者表示，例会强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，表明当前央行对已推出政策的落实和效果发挥情况关注度持续提升。整体来看，前期推出的一系列增量政策正在发力显效。后续货币政策实施将更加强调前瞻性、精准性和有效性，注重政策的连续性和稳定性，根据国内外经济金融形势灵活把握力度和节奏。

　　例会还提出，“加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”。与2025年第二季度例会的“加力支持科技创新、提振消费”相比，本次例会在支持方向上新增了“小微企业”和“稳定外贸”。

　　谈及未来金融如何更好支持小微企业和稳定外贸，梁斯认为，在支持小微企业方面，可进一步打通融资堵点，充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，鼓励金融机构加大首贷、续贷、信用贷支持力度，保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本稳中有降；稳定外贸方面，可强化政策支持力度，保障外贸企业融资需求，同时优化跨境支付结算和汇率避险服务，更好服务企业经营发展。

　　自去年“9·24”行情启动以来，近一年（2024年9月24日至2025年9月23日）A股市场持续上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别累计上涨39.03%、62.31%、103.50%。

　　近一年，A股累计涨幅最大的行业是通信行业，板块涨幅达124.09%。

　　近一年，1435只股票涨幅超100%，其中上纬新材累计上涨1720.50%，为期间涨幅最大的个股。

　　数据显示，截至9月23日收盘，A股总市值为113.71万亿元，近一年增加约39万亿元。

　　行业板块全线上涨

　　回顾近一年A股走势，主要指数大涨，创业板指累计涨幅超100%，科创50指数累计涨幅接近120%，北证50指数累计涨幅超150%，光模块、光芯片、炒股软件、DeepSeek、人形机器人等主题概念板块爆发。

　　主要指数估值均出现提升，上证指数滚动市盈率从12.24倍增至16.38倍，深证成指滚动市盈率从19.59倍增至30.85倍，创业板指滚动市盈率从23.53倍增至43.62倍。

近一年主要指数情况

　　近一年，申万一级31个行业全线上涨，科技股领涨市场，引领A股估值提升。通信、电子、综合行业涨幅居前，分别上涨124.09%、121.05%、108.05%，计算机、机械设备、传媒行业均累计涨逾80%，仅煤炭、石油石化、公用事业行业累计涨幅不足10%。

　　从各行业板块估值看，在流动性助推下，多数板块估值提升，科技板块提升尤为明显。数据显示，通信板块滚动市盈率从25.78倍增至47.33倍，电子板块滚动市盈率从38.44倍增至72.65倍，计算机板块滚动市盈率从45.45倍增至92.33倍。

近一年申万一级行业情况

　　上纬新材涨超1700%

　　数据显示，近一年，A股共有5167只股票涨幅为正，占比超过95%，1435只股票涨幅在100%以上，420只股票涨幅超过200%，76只股票涨幅超过400%，38只股票涨幅超过500%。

　　剔除近一年上市的新股，近一年累计涨幅前十的股票分别为上纬新材、ST宇顺、胜宏科技、天普股份、菲林格尔、仕佳光子、芯原股份、东芯股份、同洲电子、浙江荣泰，涨幅均超700%，其中上纬新材、ST宇顺、胜宏科技涨幅均超1000%。

近一年A股涨幅前十的股票

　　近一年累计涨幅前十的股票，主要分布在基础化工、电子、汽车、轻工制造、通信、家用电器行业中，其中电子行业有4只。

　　上纬新材近一年累计上涨1720.50%，总市值从20.53亿元增长至370亿元，其涨幅主要由今年7月份的行情贡献。今年7月8日晚间，上纬新材发布公告称，智元机器人拟至少收购其63.62%股份，待交易完成后，上纬新材控股股东将变更为智元机器人及其管理团队共同持股的主体，实际控制人将变更为邓泰华，核心团队包括彭志辉（稚晖君）等，其股价由此开始大涨。

　　ST宇顺涨幅位列第二，近一年累计上涨1133.01%，总市值从8.74亿元增长至107.81亿元。近一年，ST宇顺出现64个涨停。今年4月22日，*ST宇顺抛出了一份收购计划，将收购中恩云（北京）数据科技有限公司、北京申惠碧源云计算科技有限公司、中恩云（北京）数据信息技术有限公司100%的股权，构成重大资产重组。

　　涨幅第三的胜宏科技，近一年累计上涨1061.66%，总市值从234.13亿元增长至2708.84亿元。胜宏科技股价大涨得益于业绩和估值双升。业绩方面，2024年，胜宏科技实现营业收入107.31亿元，同比增长35.31%；实现归母净利润11.54亿元，同比增长71.96%。2025年上半年，胜宏科技实现营业收入90.31亿元，同比增长86%；实现归母净利润21.43亿元，同比增长366.89%。估值方面，胜宏科技滚动市盈率从2024年9月23日的29.79倍增至最新的95.43倍。

　　美国股市正“大快朵颐”地享用美联储顺周期的宽松政策——在此过程中，它们重新夺回了全球估值最高市场的“殊荣”。而尽管“高处不胜寒”的回调风险始终存在，但仅凭这一点或许尚不足以引发美股抛售，因为其经风险调整后回报率仍要低于众多全球市场。

　　下图是MSCI全球指数(ACWI)的走势图，并采用了颜色标识——用以显示以美元计价的各国MSCI指数中，在某一时间段哪个市场拥有最高的三个月平滑市盈率。

　　如图中所示，印度股市(黑色)在过去几年中长期占据着榜首。尽管在此期间印度市场多次因估值过高面临下行风险，但始终能获得强劲支撑。

　　不过，美股在去年特朗普当选总统前后，一度重新领跑了上述估值排名榜单，并在今年上半年的关税纷争期间一度持续保持这一位置。而随着美国市场在征收关税数月后终于出现震荡，印度市场于六月重新登顶，随后又很快被保加利亚股市取而代之。

　　但截至上周，美股已重夺这一全球最昂贵估值的“圣杯”——尽管这很可能是一杯毒酒。

　　值得一提的是，美国股市眼下不仅估值居全球之首，相较自身历史水平也处于高位。标普500指数的市盈率目前已突破今年2月的高点，其周期调整市盈率(CAPE)更是已达到了近150年历史统计数据的第98个百分位。

　　当然，正如宏观策略师Simon White所提到的，仅向投资者揭示估值高度，并不能预言其何时会回落。

　　White表示，若美股处于超买状态，对此的担忧或许会更为迫切。但其风险调整后的回报率并未显著偏高——无论是相较其自身历史水平，还是更为关键的全球资产间的对比。

　　如下图所示，标普500指数和美国科技板块的一年期风险调整后回报率仅位居全球资产的中游水平。黄金和比特币目前的回报风险比最高，而标普500指数不足1倍，纳指也仅在1倍左右。

　　高回报风险比通常预示着剧烈的价格反转，因为伴随回报的低波动性通常蕴含着“自我毁灭”的种子，最终可能导致无序抛售。

　　White指出，目前还不存在美股即将大幅下跌的事前征兆，当然，诸多因素仍值得投资者持续警惕潜在风险——尤其是其冠绝全球的估值水平。