中金公司研报指出，经过上周令人瞠目结舌的报复反弹、市场情绪明显亢奋甚至“超买”后，在本文中重点回答以下问题：

1、本轮政策的核心变化在哪？直接鼓励股市和房产，强调民生消费传递不同的政策思路

2、政策多少算够？财政仍是关键，降息45-70bp，财政扩张7-8万亿可扭转利差倒挂

3、市场还有多少空间？当前计入的情绪与5月高点相当，若情绪回到2023年高点对应恒指22500点

4、谁在买入？外资是否回流？交易与被动资金为主，长线主动外资尚未大举回流

5、短期博弈和长期配置的方向？短期1倍PB 以下和落后板块。财政发力转向顺周期与核心资产。否则科技成长互联网、出口链与本地股

9月最后一周，金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，A股和港股市场迎来强劲反弹，领涨全球市场。上证指数大涨12.8%，为2008年底以来最大单周涨幅，收复3,000点关口；港股市场弹性更大，恒生指数收涨13.0%，为2000年以来最大单周涨幅，重回20,000点以上，恒生国企和MSCI中国分别上涨14.4%和16.8%，恒生科技更是大涨20.2%。高涨的情绪推动两地市场成交也创新高，周五港股主板成交额突破4,000亿港币，创历史新高，A股成交额也达到1.46万亿人民币，为2021年9月以来最高。板块层面，直接受益于积极政策预期的房地产（+34.1%）、多元金融（+25.5%）涨幅居前，食品零售（+27.1%）、食品饮料（+25.3%）、零售（+24.0%）、保险（+23.5%）、互联网（+20.6%）也表现不俗，而电信（+1.1%）、银行（+8.8%）、能源（+9.6%）等传统高分红板块落后。

9月26日，“股王”贵州茅台(600519)再度大幅上涨，收盘于1529元/股。这也是公司时隔两个月，重新站上1500元关口。近3个交易日，贵州茅台继续放量，连续3日成交额突破百亿元，并连续收复1300元、1400元、1500元三道整数关口，累计涨幅高达20%。

值得一提的是，贵州茅台股价连续大涨前夕，有三家机构大手笔加仓。

9月26日晚间，贵州茅台披露了《关于回购股份事项前十大股东及前十大无限售条件股东持股情况的公告》，前十大流通股东累计持有8.99亿股,累计占流通股比例为71.60%,较二季度末增加了536.47万股。

具体来说，今年第三季度以来（截至9月20日），持仓增加的主要机构有三家，包括上证50交易型开放式指数证券投资基金、华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金、易方达沪深300交易型开放式指数发起式证券投资基金，分别增持了211.87万股、353.6万股、264.55万股。

从贵州茅台前十大流通股东来看，华泰柏瑞沪深300ETF和易方达沪深300ETF，均为2024年一季度末新进榜单。当时，两机构持股量分别为675.78万股和471.01万股。第二季度，两机构分别加仓了63.4万股和21.51万股。

从业绩来看，今年1~6月，贵州茅台实现营业收入819.31亿元，同比增长17.76%；实现净利润416.96亿元，同比增长15.88%；扣非净利润为416.7亿元，同比增长15.92%；经营活动产生的现金流量净额为366.22亿元，同比增长20.52%。

虽然业绩继续大幅增长，但受整体市场影响，股价未能扭转下跌的趋势。9月19日，贵州茅台的股价，一度下探到1245.83元/股。9月20日，贵州茅台史上首次推出回购方案。

根据回购方案，贵州茅台将以自有资金通过集中竞价交易方式回购股份，回购价格不超过1795.78元/股(含)，该价格不高于董事会通过回购股份决议前30个交易日贵州茅台股票交易均价的130%，回购金额不低于30亿元且不超过60亿元。

与此同时，近期贵州茅台密集开展投资者交流活动。9月23日贵州茅台在上海召开投资者交流会，会上贵州茅台董事长张德芹表示，茅台未来要加强营销体制改革，做好产品服务，积极推动“卖酒向卖生活方式转变”，深化从“朋饮”向“友饮”的转变，在创新消费场景上“下功夫”。在相关方关系上，张德芹表示，作为国有企业，茅台将持续遵从法治化和市场化原则，围绕各方需求与利益，找准“平衡点”，持续为投资者创造价值回报。这是贵州茅台在举行业绩说明会后再度与投资者交流。

2023年以来，全国牛肉牛奶价格持续走低，养殖场户普遍亏损，经营困难，肉牛奶牛生产面临多年未遇的严峻形势。

为帮助养殖场户渡过难关，9月26日，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》（下文简称《通知》）。

《通知》明确了7个方面的政策措施，分别为着力稳定肉牛奶牛基础产能、有效降低养殖场户饲草成本、推动奶业养殖加工一体化发展、强化信贷保险政策支持、强化脱贫地区和脱贫群众肉牛奶牛产业支持、促进牛肉牛奶消费以及加强技术指导服务。

《通知》指出，各地要综合用好新媒体和传统媒介，宣传展示鲜牛肉、鲜牛奶品质和营养价值，促进牛肉牛奶消费。加强牛肉牛奶消费常识科普，纠正消费认知误区。推广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。

行业面上，目前全国人均奶类消费量仍然远低于全球和亚洲平均水平，原料奶供应量增长超过需求量增长，供需不平衡，短期内带动乳品零售价格下行。未来，随着消费需求多元化发展和乳品供给结构持续优化升级，乳业消费潜力将持续释放。

这些乳企盈利空间巨大

证券时报·数据宝梳理了乳业板块个股上半年的净利润情况，并与3家及以上机构一致预测的全年净利润规模相对比。

根据机构一致预测，下半年，伊利股份净利润规模为45.82亿元，为板块内之首。新乳业、光明乳业净利润规模有望与上半年近乎持平，分别为2.59亿元、2.4亿元。李子园、燕塘乳业或将超越上半年，分别为1.61亿元、1.43亿元。天润乳业则有望弥补上半年的亏空，净赚1.34亿元，全年利润规模有望达1.06亿元。

机构关注度方面，伊利股份、新乳业排名靠前，分别有39家、26家机构参与公司评级；妙可蓝多、李子园、天润乳业、光明乳业评级机构均在10家及以上。

银河证券给予伊利股份“推荐”评级。该机构表示，短期来看，原奶供给压力逐渐缓和，预计2025年奶价有望企稳；中长期来看，公司已在产业链上下游形成强护城河，有望长期受益市场份额提升，并向全球领先乳企站位迈进。

酒类股27日盘中再度拉升，截至发稿，舍得酒业、酒鬼酒、泸州老窖、古井贡酒涨停斩获两连板，山西汾酒涨超9%，五粮液涨超6%，贵州茅台涨超4%，盘中一度突破1600元整数关口。此外，青岛啤酒涨超7%，重庆啤酒涨逾5%。

机构表示，近期中央政治局、国务院新闻办公室、发改委举行多场会议或发布会，出台了一系列利好政策，经济发展动能不断向好。目前食品饮料板块估值在前期低预期背景下已调整至历史低位，看好政策催化带来的布局机会。

方正证券指出，白酒作为经济强关联的优质资产，顺周期下估值存在修复空间，历经短期批价波动+基本面预期转弱带来估值下杀后，当前白酒板块PE-TTM仅为18倍，近三年估值分位数2%。从基本面角度看，二季度以来需求转淡较为显著，中秋渠道反馈亦以平稳过渡为主，但在淡季酒企重心转向维系行业价格体系下，当前各价格带龙头在渠道流转、价格体系上相对平稳，头部企业韧性无需过度担忧。

二季度板块淡季以价换量积极调整降速，实际基本面兑现优于情绪面悲观预期，结构上呈现纺锤形增长，分板块看，高端白酒＞二三线酒企>区域龙头白酒＞次高端白酒，其中高端白酒经营韧性凸显，回款稳定、业绩兑现度较高，次高端受商务需求持续疲软影响整体压力较大，区域酒中100元—300元大众价格带承接宏观经济弱复苏所导致的一二线城市消费降级以及乡镇消费升级需求表现亮眼，优质品牌势能及利润端弹性加速显现。当前环境中，白酒板块降速调整，明晰稳健成长趋势，股息红利具备相对优势，在整体经济预期好转下估值中枢存在修复空间。

该机构表示，在新价格新产业周期下，行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，白酒板块经营稳健性优先，红利资产属性凸显。建议关注： 在宏观经济换挡期下，品牌+渠道为王，高端白酒经营稳健业绩确定性强的贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端龙头全国化进程加速，清香势能提升的山西汾酒；区域龙头结构升级+费效优化下利润弹性释放的迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等。

中金公司研报指出，在市场的期待中，美联储以降息50bp的“非常规”方式开启了新一轮降息周期，正式结束了2022年初以来的紧缩周期。“非常规”降息的好处是迅速反应以应对“潜在但还未显现”的增长压力，但坏处是容易让市场担心“做实”了衰退担忧，毕竟“非常规”降息一般都是应对非常时期的非常之举，如2001年互联网泡沫、2007年金融危机，2020年疫情。好在美联储主席鲍威尔通过强调没有衰退迹象，不能线性外推降息路径，自然利率高于历史水平，点阵图远端路径比市场预期得更为平缓等“多管齐下”的方式，营造出一种“领先于市场”、随时可以做更多，但又不是因为衰退压力而被迫着急做得更多的形象。

市场也并未将降息50bp视为衰退压力大幅走高后的“不得已而为之”，资产表现呈现“宽松足够但增长不差”的组合，体现为风险资产尤其是成长风格领涨。正因如此，接下来几个经济数据尤为关键，将直接决定年内余下两次会议的降息路径，以及衰退交易（美债、黄金）、宽松交易（股债双牛，成长股领先）和修复交易（后周期领先，如地产和工业金属）天平之间的倾斜。

9月降息50bp后，美联储“点阵图”显示年内有50bp，整轮周期到2026年有200bp的降息空间，与CME期货预计年内有75bp、2025年9月降200bp的预期存在明显分歧，后者更为激进。那么，美联储需要降多少次息，多少算够？利率的终点又在哪里？回答这一问题，本质上是回答货币政策何时走出“限制”区间，何时对增长开始起到提振效果？

货币政策何时走出“限制”区间？居民端已进入宽松状态，企业端和整体经济的紧缩程度也快速收窄

如何衡量货币政策是否具有“限制性”（restrictive），并非刻舟求剑的观察其绝对水平，而是对比经济的投资回报率，即与经济各环节能承受的利率水平作对比。本轮降息可能比预想和正常历史经验更快产生效果，与此前为何加息很久后才对通胀产生抑制效果的逻辑一样，可能都是经济的投资回报率已经明显抬升（也即鲍威尔提到的“中性利率”显著高于疫情前水平）。今年一季度，美国私人部门信用之所以能够在尚未降息下就意外扩张，一方面正是因为货币政策距离投资回报率的边界不远，很快就可以降低到宽松区间；另一方面也是因为各环节融资成本是以10年美债利率为基准，受降息预期带动而提前下行，无需等到实际降息。

从这个角度出发，经过近期降息预期的充分酝酿和美债利率的快速下行后，我们注意到货币政策对居民端的“限制性”已基本解除，对企业端和整体经济的约束也迅速收窄。具体来看，

居民部门，降息预期和衰退担忧带动融资成本大幅回落，已经转为宽松。居民信贷结构中，住房抵押贷款占75%，因此我们以房贷抵押贷款利率和租金回报率作为居民部门融资成本和投资回报率的衡量指标。30年期抵押贷款利率与10年美债利率走势基本一致，降息预期升温引导30年期抵押贷款利率迅速回落，目前已经降至6.1%（截止9月19日），大幅低于6.8%左右的租金回报率。同时，三季度银行住宅贷款标准也已经转为放松（收紧-放松的银行占比为-1.9%）。

近期，茅台股价承压。截至9月20日收盘，贵州茅台（600519）每股报价1263.92元。

对于此轮茅台股价波动，多位老股东表现淡定：“投资茅台属于价值投资，如今股价处于低位，正是抄底的好时机。”

茅台还是那个茅台！

投资者逆势建仓

历史不会重演，但总是惊人的相似。

2014年，贵州茅台股价从2012年266元年内高点跌至2014年118元低点，其间股价跌幅约为55%。当时，茅台股价在100元内低位盘桓了近一年。

在这一时期，段永平开始大笔买入茅台，并预测茅台10年内利润可达300亿，但其实后面7年净利润就达到了700多亿。

“今年白酒所处的氛围很像十年前。”有投资者认为，这是再一次建仓白酒的绝佳时机。今年6月，面对贵州茅台股价的波动，段永平发文称：“茅台价格再掉一段时间也不意外，但还是那句老话，10年后回头看这个股价，很可能像现在看10年前的股价。”

在投资的世界里，耐心比什么都重要。股神巴菲特认为，如果只用一句话来说明股票投资的本质，那就是——“买股票就是买公司”。

如今，茅台主动向“新商务”转型，做好客群、场景与服务转型。一如十年前，茅台从公务消费向商务消费、高端客户向普通客户、被动营销向主动营销的蜕变。

从贵州茅台酒自身来看，茅台酒的社交、收藏属性并存，其在品牌影响力与市场号召力方面依然独具优势。用段永平的话讲，“茅台还是那个茅台！”

护城河深厚

两大确定性支撑茅台长期投资价值

时光荏苒，茅台如故。

自上市后，一直持有贵州茅台股票的投资者老张，其在2001年以37元左右的现价，将家庭资产的近60%一次下单，全仓买入贵州茅台股票。每年分红到账后随即购入股票，并于2014年靠分红实现财务自由。2020年分红后，他再度开始增加茅台的持仓，坚定看好茅台长期价值。

“投资要有定力。”拥有20多年股市经验的股民老杨，从2008年开始持有贵州茅台股票。“前段时间，我又加仓了点贵州茅台。”老杨说道。

股民们加仓茅台，主要看好茅台在企业发展稳定性与经营确定性上的出色表现。

一方面，茅台业绩增长具有确定性。在2024年中期业绩会上，贵州茅台管理层表示年度15%的营业总收入的增长目标可以如期完成，这为投资者提供了可靠的回报预期。

另一方面，高分红比例具有确定性。2024年8月，贵州茅台宣布，未来三年公司派息率将提升至不低于75%。长期握着茅台股票，不仅能拿着高红利，而且股票还会随业绩增长而增长。

“这家上市后最高涨500倍的好公司，如果你都没从上面赚过钱，很难被称为一个价值投资者。”老股东老周表示，茅台制酒卖酒业务模式简单，赚茅台的钱是最简单的钱。