核心观点：本周中东局势的改缓和带动全球风险偏好改善，全球主要股指广泛反弹，油价大跌，美元走弱，黄金上涨。本周公布的美国经济数据总体偏弱，居民收支增长乏力，3月核心CPI环比逊于预期，表明美国总需求可能偏弱，且高油价的冲击尚未扩散。关注下周开启的26Q1美股财报季。2026年迄今，FY2026美股盈利预期持续上修，部分出于对美股盈利的乐观预期，美股市场投资者更多选择看多个股、做空ETF或股指的方式来对冲宏观风险，这也是在地缘风险边际缓和信号下，美股大幅反弹的动能之一。

　　大类资产：本周中东局势进一步向好，随着美伊达成停火并推动和平谈判，全球市场风险情绪显著改善，全球主要股指广泛反弹，油价大跌，美元走弱，黄金、白银等贵金属上涨。总体来看，尽管美伊和平谈判前景仍存在不确定性、中东战争仍存在进一步升级的风险，但全球股市对于地缘风险的定价已然十分乐观。相较之下，债券市场对于中东局势缓和的反应则相对克制，全周10年、2年期美债收益率小幅收涨。下周，26Q1美股财报季将拉开序幕。3月中旬以来，尽管中东冲突扰动持续，标普500指数盈利预期仍加速上修。部分出于对美股盈利的乐观预期，美股市场投资者更多选择看多个股、做空ETF或股指的方式来对冲宏观风险，而非广泛性卖出个股。而这也是在地缘风险边际缓和信号下，美股大幅反弹的动能之一。

　　海外经济：本周公布的美国经济数据总体偏弱，带动彭博美国经济意外指数下行，彭博欧元区经济意外指数延续下行。景气指数方面，本周公布的3月ISM美国服务业PMI略逊于预期，4月密歇根大学消费者信心指数录得低于预期回落。增长方面，25Q4美国GDP环比年率终值由二次修正值+0.7%下修至+0.5%；2月美国居民收支均弱于预期。通胀方面，本周公布的2月美国PCE和核心PCE物价指数环比于同比增速均符合预期，3月美国总体CPI在油价飙升下环比大涨，但核心CPI环比逊于预期。

　　3月美国CPI：美国3月CPI环比+0.9%，预期+0.9%，前值+0.3%；核心CPI环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.2%，即油价高企令CPI环比大增，但核心CPI弱于预期。其中，超级核心CPI环比由上月的+0.35%大幅降至+0.18%，医疗保健、休闲服务、其他服务通胀环比显著回落，显示3月核心通胀的降温具有一定的普遍性。这表明美国总需求可能偏弱，且高油价的冲击尚未扩散。向前看，中东局势与油价走势仍是未来美国通胀的核心决定变量。若油价冲击是一次性的，则美国CPI应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之间。这意味着美联储年内进一步的降息空间有限；但给定当前偏弱的美国经济环境下，加息的门槛仍较高，应该是油价和通胀失控后的偏右侧决策。

　　风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

2026年3月30日，一则公告让平静的白酒市场再起波澜。

贵州茅台宣布，自次日起将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。

市场研究机构普遍预计，这将为茅台带来数十亿元的利润增量。对于任何一家企业而言，这都不是一笔可有可无的财富。

一时间，市场议论纷纷：在行业调整、消费趋于理性的当下，茅台“逆势”提价，就是为了保增长、冲业绩。然而事实真的如此吗？

如果将视线拉长，结合茅台自2025年底以来一系列密集且深刻的渠道改革动作，便会发现一个截然不同的故事。

这绝非一次简单的利润调节，而是茅台构建现代化、市场化、健康化渠道体系的关键一步。

1

短期利润不是真正目的

首先必须承认的是，提价确实能为茅台带来真金白银的利润。

根据中信建投证券的测算，本次提价预计对公司收入端直接贡献约30亿元，利润直接贡献约17亿元，对收入和利润的提升幅度分别约为1.7%和2%。招商证券的模型也显示，提价对全年盈利预测的正向贡献约为+2.3%。高盛同样预计，此次涨价对2026年净利润的增量贡献约为2%。

在白酒行业整体增速放缓的背景下，这笔钱对于茅台并非无足轻重。但关键在于，这笔钱对茅台究竟有多重要？我们不妨算一笔对比账。

2023年11月，茅台曾进行过一次幅度约20%的出厂价上调，当时测算对全年收入的贡献约为60亿元。而此次提价更为克制，出厂价上调幅度约为8.55%。两相比较，此次的利润刺激效应实际上更为温和。且提价时机选择上，此次也选择在了春节过后的消费淡季。这清晰地传递出一个信号：茅台此次行动的目的，并非追求短期利润的最大化。

那么，茅台究竟意欲何为？

过去，对于茅台酒的消费者而言，痛点主要集中在两方面：市场价格太贵，和买不到，或者说买不到真的，而后者是比前者更根本的痛点。为什么这么说？一是过去为了保真，消费者不得不支付溢价，二是只要价格透明合理，消费者的需求其实仍在。

今年初，i茅台正式开售飞天茅台系列产品，仅65天超200万用户购买到心仪产品，市场迎来井喷。据i茅台3月6日公布的一份覆盖153万人的问卷调查结果显示，近75%的人选择官方渠道购买，32.5%的用户买到心仪产品，而还有67.5%的用户仍在期待购买。此外，超5成用户在新春年夜饭选择了茅台酒。

所以茅台真正要解决的是，如何让真正的消费者买到酒的问题。

那么，茅台调价又跟这个有什么关系呢？

2

从根源上消除“套利土壤”

这次茅台对于调价有一个关键词——“随行就市”，即市场化定价。

过去，飞天茅台“价格双轨制”滋生了庞大的黄牛生态，于是也就有了“市场价由炒家决定”的说法。

或许有人会说，黄牛不也是市场组成的一部分，黄牛凭什么不能说了算？怎么就不算是市场化定价？因为那不是真正的市场化，而是价格失控；黄牛市场也不是有效市场，是畸形市场。

真正的市场化定价必须满足两个条件：一是价格由真实供需形成，二是供给可以对价格做出反应。而茅台当年被炒到3000元以上时，完全不符合这种情况。

首先，价格不是由“喝的人”决定，是由囤的人决定，这不是消费市场定价，是投机市场定价，属于价格泡沫。其次，真正的市场化商品一定会伴随价涨→增量→价跌的过程，而黄牛是价格涨到3000元后，反倒进一步捂着不卖，导致市场上的货更少。这属于操控价格，不是市场供需关系定价。

茅台经销商、河北飞天进出口有限公司董事长李秋水对此颇有感触。“原先茅台零售价为1499元时，甚至以前价格更低的时候，消费者实际上很难以原价买到茅台，这里面就有黄牛炒作的因素。”

市场炒作盛行，其危害不仅是导致价格剧烈波动，还积累了巨大的市场风险。价格暴涨时，品牌价值被透支，泡沫风险积聚；价格暴跌时，市场信心受挫。过去两年白酒行业遭遇的库存危机便是这一点的集中体现。

因此想要让价格市场化，就必须解决这个渠道顽疾。

其实此前茅台并非没有尝试过管控渠道。例如，设定1499元的零售指导价、处罚违规经销商、甚至回收配额等。

相比行政命令的“堵”，价格调节则是“疏”和“导”。通过“销售合同价涨幅大于自营体系零售价”的非对称调整，茅台进一步压缩了渠道价差，从根源上消除“套利土壤”，从而为构建一个更健康、更可持续的市场体系铺平道路。

“要通过行政手段来杜绝黄牛很难，而通过经济方式、用市场化手段来遏制黄牛是比较好的方式，”李秋水说道，“因此，适当调整价格，我觉得黄牛炒作空间会变小。”

3

彻底重塑流通渠道

打破传统渠道的壁垒，只是茅台构建现代渠道体系的第一步。

更大的挑战在于，如何让转型中的渠道伙伴，在新的游戏规则下不仅能生存，更能发展壮大。市场也在观望，茅台将如何为经销商进一步“赋能”。

茅台的答案是：从“管理渠道”转向“赋能伙伴”，共建价值共享的命运共同体。

在2025年的经销商联谊会上，茅台明确提出，核心是坚持以消费者为中心，持续做好“客群转型、场景转型和服务转型”。这“三个转型”指明了经销商未来的发展方向——从单纯的酒水批发商，转型为区域市场的服务商、消费场景的构建者和茅台文化的传播者。

为此，茅台推出了一系列实实在在的赋能举措，其标志便是2026年初正式推出的“自售+经销+代售+寄售”多维协同营销新体系。其中，针对精品茅台、生肖酒等产品全面推行的“代售模式”尤为关键。

在这一模式下，产品物权始终属于茅台，经销商无需预付巨额货款，仅需缴纳保证金，通过i茅台平台按统一价格销售，赚取约5%的服务佣金。这意味着，经销商的角色从“吃价差”的贸易商，转变为依靠服务和终端触达能力“赚佣金”的服务商。

在李秋水看来，此次茅台开展的市场化改革，其真正核心的目的，就是要推动经销商从“坐商”到“行商”的思维转变。“以前，大多数经销商等待客户上门，但在今年的市场化转型下，需要经销商转变思维，主动走访目标客群、拓展新场景，做好消费者服务工作。”

从某种意义上来说，提价所增厚的利润，更像是一个“顺带”的结果，其核心目的，在于以价格为杠杆，彻底重塑流通渠道，引导其回归“服务消费”的本源。

通过价格机制的改革、渠道模式的重构以及对伙伴的全面赋能，茅台正在尝试解答一个困扰中国高端消费品行业多年的难题：如何在保持品牌价值与市场热度之间，在厂家利益与渠道活力之间，在遏制投机与促进真实消费之间，找到一个长期的、健康的平衡点。

　　海外宏观：中东冲突影响初现。中东冲突导致原油等工业品原材料供给受到扰动，制造业产业链由于预防性补库存需求从而出现了短期的“虚假繁荣”，服务业则已经开始显现出负面冲击。美国消费者信心和通胀预期仍然稳定，但可能随着冲突持续而向“滞胀”预期演化。欧洲经济受到的冲击较其它地区相对更大。

　　国内宏观：外需强劲，内需回暖。中国经济开年有回暖趋势，消费小幅反弹，投资开始回稳，出口保持强劲。在出口的强势拉动下，库存周期也出现了上行势头，经济有复苏动力。但物价和库存周期的回升力度以及能否扩散到更大的范围需要继续观察。

　　政策：3月以来，全球政策环境呈现“地缘风险上升、宽松节奏放缓”的特征：伊朗相关冲突推升油价、航运与供应链风险溢价，并通过能源价格、金融条件和风险偏好三条路径向全球经济传导，使海外宏观主线进一步转向“增长偏弱、通胀受扰、央行更谨慎”，美联储、欧洲央行均因此维持更审慎的宽松立场。对中国而言，外部冲击一方面抬高输入性成本和政策操作难度，另一方面也对上游能源资源板块形成一定支撑，但尚不足以改变国内“以稳为主、以内为本”的政策主线。两会则进一步明确了全年宏观框架，即在增长目标小幅下调背景下，坚持“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，以财政和准财政工具作为稳增长主抓手，通过超长期特别国债、专项债、资本金补充、“两重”“两新”以及促消费专项安排，推动消费与投资双线发力，同时兼顾科技升级与风险防范。整体看，当前政策组合并不追求强刺激，而是强调财政靠前发力、货币协同配合、资金尽快转化为实物工作量；未来国内修复斜率的关键，仍取决于财政落地效率、消费传导顺畅程度以及房地产拖累能否继续收敛。

　　大类资产：地缘冲突为短期定价的核心因素。近一个月市场交易的核心逻辑是中东地缘冲突。我们认为股市可以逐步布局。美伊谈判预计会有很多波折，但随着双方均释放谈判信号，战争长期化和无序升级的概率有所降低，市场的恐慌情绪有望逐步缓解。我们认为近期震荡行情之中可以逢低布局。2025年宏观叙事逻辑是特朗普上台之后进行的去全球化，所以矿产安全和科技安全成为了宏观主线，有色和科技板块表现亮眼。2026年最超预期的事件是中东冲突，对全球的能源供给造成了巨大冲击，我们认为能源安全有望成为宏观主线。建议关注新能源储能板块的投资机会。我们认为黄金在调整之后也有布局机会。市场目前正在交易“油价上涨——通胀上升——货币政策收紧”这一逻辑链条，即“流动性紧缩”是近期的市场交易逻辑，而尚未向经济衰退和美国财政压力等方向进行足够定价。故而对流动性敏感的贵金属出现了大幅下跌。这一情形与2022年俄乌冲突爆发后黄金冲高而后持续回落较为相似。但是地缘政治动荡、长期通胀预期上升与供应链秩序重构等长期影响均有利于黄金的叙事逻辑。我们认为在流动性紧缩的市场冲击过后，黄金将会迎来新的上涨行情。

　　在全球地缘政治冲突加剧、金融市场波动加大、经济复苏节奏分化的复杂环境下，资产价格的稳定性成为全球投资者配置决策的核心考量。以科创板、科创50、科创综指为代表的中国科技资产，依托“科特估”体系下战略价值、安全价值与长期价值的系统性重估，在2026年美伊冲突等外部冲击中展现出显著强于全球主要指数的抗风险能力与收益稳定性，成为全球资产组合中稀缺的稳定器。

　　地缘冲突冲击下：中国科技资产稳定性领跑全球

　　2026年3月美伊冲突爆发，全球风险偏好快速回落，权益市场普遍承压，海外科技与宽基指数出现阶段性大幅回调。在此背景下，中国科技资产凭借自主可控的产业基础、政策托底的估值体系与持续改善的基本面，呈现出波动更小、回撤更浅、修复更快的特征，稳定性全面超越纳斯达克100、标普500、欧洲主要指数及日经225等全球核心标的，成为全球资金避险与长期配置的重要选择。

　　2026年美伊冲突期间，纳斯达克100、纳斯达克指数作为全球科技资产的标杆，受地缘风险、流动性预期与盈利增速放缓多重压制，调整幅度显著大于中国科创板块；欧洲市场受能源供应、地缘辐射等因素影响，波动剧烈且修复缓慢；日本股市则受外部需求与汇率波动拖累，表现偏弱。相比之下，中国科技资产以内需为主导、以政策为支撑、以自主创新为核心动力，受海外情绪与外部冲击的传导效应更弱，走出了相对独立的稳定行情，成为全球科技板块中的“避风港”。

　　从冲突期间的分阶段表现来看，中国科技资产的优势贯穿全程。开战后首个交易日，欧洲市场全线走弱，德国DAX下跌2.56%、法国CAC40下跌2.17%、STOXX欧洲全市场指数下跌2.67%，日本日经225下跌1.35%，市场恐慌情绪快速蔓延。同期上证指数上涨0.47%，创业板指下跌0.49%，科创综指下跌1.20%，A股整体波动显著低于海外市场，科技板块虽有小幅调整，但未出现非理性抛售，资金承接力较强。

　　冲突第一阶段（3月2日至3月10日），地缘风险持续发酵，全球资产进入避险模式。日经225累计下跌7.82%，欧洲全市场指数下跌5.67%，法国CAC40下跌6.10%，德国DAX下跌5.20%，海外市场陷入深度调整。反观中国市场，上证指数下跌0.95%，科创综指下跌3.15%，回撤幅度远低于欧美日主要指数，体现出较强的抗冲击韧性。这一阶段的分化，本质是全球资金对不同市场风险敞口的重新定价，中国科技资产因产业链自主可控程度提升、政策支持明确，被赋予更高的溢价。

　　冲突第二、三阶段（3月10日至3月30日），市场逐步消化地缘冲击，但海外科技股延续弱势，纳斯达克100与纳斯达克指数在第三阶段分别大跌5.02%、5.17%，标普500下跌3.60%，调整压力持续释放。而中国科技资产率先企稳，科创综指第三阶段跌幅1.75%，显著强于美国科技股；创业板指在第二阶段甚至实现4.47%的上涨，展现出独立行情特征。从全周期表现来看，中国科技资产在冲突期间的累计跌幅、最大回撤、波动率三大核心指标，均优于全球同类资产，稳定性优势得到充分验证。

　　长期视角下：中国科技资产持续为全球配置注入稳定性

　　展望未来，在全球经济复苏乏力、地缘政治不确定性持续、金融市场波动加剧的大背景下，资产稳定性的稀缺性将进一步凸显。中国科技资产依托“科特估”体系的持续完善、科技产业的升级迭代、资本市场的改革深化，安全性、成长性、稳定性三重优势将持续强化，不仅成为国内资本市场的核心主线，更将成为全球资金分散风险、把握科技自立自强红利的关键方向，持续为全球资产组合注入稳定性。

　　从全球竞争格局来看，中国科技自立自强的步伐不断加快，科技产业的全球竞争力持续提升。在全球科技权力重构的过程中，中国科技企业从参与者转变为引领者，在新能源、数字经济、高端制造等领域形成全球领先优势，前沿科技领域实现提前布局。中国科技资产的全球定价权逐步提升，不再被动跟随海外市场波动，而是走出独立行情，成为全球科技资产配置的核心支柱。

　　从产业基本面来看，中国科技产业正进入高质量发展的黄金期。“十五五”时期，国家将持续推进产业基础再造与重大技术装备攻关，聚焦集成电路、工业母机、人工智能等“卡脖子”领域集中突破，推动战略性新兴产业规模化、未来产业前瞻化发展。新能源、新材料、商业航天、数字经济等领域的产业集群加速形成，技术突破与商业化落地同步推进，科技企业的盈利韧性与成长确定性将持续提升，为资产稳定性提供坚实的基本面支撑。

　　从资产配置来看，全球资金对中国科技资产的配置需求将持续提升。当前，全球资产市场波动加剧，传统资产的稳定性下降，投资者对低波动、高成长、高确定性资产的需求日益迫切。对于全球投资者而言，配置中国科技资产，不仅能够把握中国科技产业升级的长期红利，更能借助其稳定性优势，分散全球资产组合的风险，提升组合的抗波动能力。在地缘冲突、经济周期、流动性变化等多重冲击下，中国科技资产将持续发挥稳定器作用，为全球资产组合提供稳健的收益支撑。

　　从市场定价来看，“科特估”将迈入全面落地的新阶段。五维估值体系将进一步完善，安全溢价、战略溢价、长期溢价、技术溢价、新经营溢价的定价机制更加成熟，逐步形成适配中国科技企业的社会主义估值体系。监管层将持续优化并购重组、融资、股权激励等配套制度，为科技企业发展营造良好的资本市场环境，引导估值中枢稳定在合理区间，推动科技板块形成长期稳健的运行格局。

　　全球金融市场进入高波动时代，稳定性成为资产配置的核心价值。中国科技资产在2026年美伊冲突等外部冲击中展现出的卓越稳定性，并非短期现象，而是中国长期战略布局、科技产业自主升级、资本市场改革深化的必然结果。“科特估”以安全溢价为核心、战略溢价为支撑、长期溢价为导向、技术溢价与新经营溢价为基础，构建了全新的估值逻辑，从根本上提升了中国科技资产的抗风险能力与长期配置价值。

　　面向“十五五”新时期，中国科技产业将继续肩负科技自立自强、推动新质生产力发展的战略使命，科技资产的稳定性、成长性、安全性将进一步强化。在全球资产配置格局重构的过程中，中国科技资产将以其独特的稳定优势，成为全球资金不可或缺的配置方向，持续为全球资产注入稳定性，助力全球投资者实现长期稳健的配置目标。在全球资产的波动加剧的情况下，中国科技板块的稳定性逐步提升。

业绩大涨、投资人却“跑”了。这是泡泡玛特（09992.HK）正在经历的魔幻现实。

4月2日，在节前港股最后一个交易日，泡泡玛特以近14亿港元的累计回购收官，6个交易日内连续出手、回购932万股，试图为股价止跌。但市场并未立即买账——截至当日收盘，其股价较财报发布前一日已累计下跌34.7%，市值蒸发近千亿港元。

3月25日，是这场震动的起点。当天也是泡泡玛特公布2025年业绩的日子：2025年，泡泡玛特收入371.20亿元，同比增长184.7%，年内利润130.12亿元，同比增长293.3%。

泡泡玛特创下历史最好成绩。但当日，泡泡玛特股价单日跌幅22.51%，突破上市以来最大单日跌幅。

管理层主动将2026年营收增速下调至20%，叠加跨界小家电、海外扩张承压及爆款IP周期性波动等多重因素，进一步加剧了市场对这家公司的认知分歧——原本就令不少投资人大感“看不懂”的泡泡玛特，变得更加复杂难辨。

各方正重新审视泡泡玛特的价值：高盛研报认为，尽管泡泡玛特多元化的IP组合和强劲的运营能力为长期增长奠定了坚实基础，但该公司短期增长动能已有所减弱；著名投资人段永平则一改此前“看不懂”的态度，公开表示将重新关注泡泡玛特。

震荡七日

3月25日中午，泡泡玛特2025年业绩报告刚刚挂网；13点整，港股开盘；15分钟后，该公司股价已从219港元快速滑落至200港元附近。与此同时，一场被投资者高度关注的线上业绩发布会即将开始。

13点30分，管理层出现在屏幕前，这次泡泡玛特把沟通会搬到了线上。此时，该公司的股价已经进一步跌至190港元。

泡泡玛特首席财务官杨镜冰率先介绍2025年的数据：营业收入为371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润为 130.8亿元，同比增长284.5%；公司拥有人应占溢利为127.76亿元，同比增长308.8%。

对于泡泡玛特而言，这是历史最好成绩，但没能振奋市场。

屏幕另一端，投资者阿宝没有顾上吃午饭，一边听业绩会，一边盯着行情变化。管理层陈述结束进入问答环节：13点56分，泡泡玛特创始人、CEO王宁以“像F1赛车进入维修站修整”形容公司的状态，股价应声跌至185港元附近；两分钟后，当他给出2026年不低于20%的增长指引时，股价跌破180港元。

与此同时，守在屏幕前的另一位投资者叶阳也观察到，几乎管理层每回答完一个问题，股价就会往下掉。这与她在2023年约30港元建仓时的体验截然相反——那一年，王宁每答一问，股价便上涨几分。阿宝和叶阳是持有泡泡玛特近四年的投资者，二人皆重仓该股，将除固定资产外的七成以上资金集中配置于该标的。

3月25日这天，泡泡玛特单日跌幅22.51%，突破上市以来最大单日跌幅，市值蒸发超650亿港元，随后陷入动荡的一周：

3月26日，股价再跌10.46%，泡泡玛特盘后公告将以约6亿港元回购394万股并全部注销；

3月27日，泡泡玛特再度回购约3亿港元股份，高盛、摩根士丹利、瑞银等投行开始密集下调目标价；

3月30日，著名投资人段永平一改此前“看不懂泡泡玛特”的态度，转而称，“这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法”。泡泡玛特股价盘中短暂拉升、跌幅收窄至1.7%，公司同日完成第三次回购；

3月31日，泡泡玛特第四次回购，一周内股价累计跌幅约34%，市值蒸发约987亿港元；

4月1日，泡泡玛特第五次回购，股价盘中短暂拉升，震荡回升1.18%；

4月2日，泡泡玛特完成第六次回购，本轮密集护盘收官。

泡泡玛特股价曾在去年8月26日触及339.8港元的历史最高点，对应市值突破4500亿港元，与同期的老铺黄金、蜜雪集团并称为港股“新消费三姐妹”。经过这一轮震荡后，该公司市值已回落至约1902亿港元，较历史高点腰斩过半。

这并非泡泡玛特首次遭遇估值危机。2021年2月17日，其股价触及107.6港元，市值达1500亿港元，市盈率一度超过179倍；同年3月股价持续下挫，至2022年10月跌至9.8港元谷底，在约一年半的时间里，市值缩水超过90%至不足150亿港元。

预期落差

逃离的情绪一部分源自于泡泡玛特的“急刹车”。

业绩发布会当天，泡泡玛特创始人王宁对2026年业绩预期给出了指引——营收增速20%。事实上，泡泡玛特的增长预期一向保守：2024年为30%、2025年为50%。2026年更显保守的预期，骤然冷却了2025年高增长所点燃的市场热情与更高期待。

奶酪基金投资经理潘俊告诉经济观察报，业绩发布会之前，市场对泡泡玛特的增速预期偏乐观，其估值仍被认为处于合理区间，因此并未进行调仓。但增速指引的下调、发布会后股价大幅波动后，已触发内部风控止损，该基金也选择了减持。

多家外资机构的撤离加剧了这场情绪蔓延。港交所数据显示，业绩发布会当日，多家外资机构对泡泡玛特进行了抛售，花旗银行、渣打银行、法国巴黎银行等机构位列主要卖出方，当日卖空成交额达46.3亿港元，创泡泡玛特上市以来新高。

3月26日，美银证券发表研报称，泡泡玛特2025年度业绩未达投资者预期，且2026年收入增长指引低于市场预期的30%。该机构认为，2026年将是泡泡玛特过渡之年，LABUBU热潮降温，利润率压力上升，目标价从300港元降至170港元。

对于“20%”这一数字如何而来，泡泡玛特并未说明细节。但王宁在业绩发布会上说，过去一年，泡泡玛特更像一个被迅速拉到F1赛场的新手，速度极快，但无论是车手还是赛车，都在承受巨大压力。2026年，泡泡玛特更希望像F1进入维修站一样，加油、换轮胎，进行必要的调整与补给。

这是泡泡玛特的一次主动降速。据悉，过去一年，王宁反复提及的一句话是，“当好消息满天飞的时候，更应该关注坏消息”。

一位接近泡泡玛特的人士告诉经济观察报，过去一年的高速扩张，对组织能力提出了极高要求。泡泡玛特全体员工规模从2024年底的6000余人，增长至2026年初的近1.1万人，其中约4000名为外籍员工。在人员、供应链与海外运营快速铺开的过程中，管理半径被迅速拉长，“直线赛道可以狂奔，但进入弯道，就必须踩刹车”。

泡泡玛特首席运营官司德也在业绩发布会上提到，2025年是北美市场正式运营的第二年，团队用20亿元的预算配置，将营收规模从8亿元做到68亿元，“其实从人才储备系统、仓储物流各个方面都承受了很大的压力，团队非常辛苦”。

也有机构看好泡泡玛特的调整。摩根士丹利研报认为，较低的销售目标部分反映了泡泡玛特的主动管理策略，其由线下门店驱动的增长模式仍然有效，2026年将重点巩固运营基础。富瑞则表示，尽管泡泡玛特设定的2026年销售增长目标低于市场预期，但仍属稳健水平，且泡泡玛特对IP的持续投资，已为其业务构筑起防御性护城河。

小家电之疑

泡泡玛特在发布会上宣布进军小家电，意外成为了又一焦点——“泡泡玛特卖小家电”在社交平台迅速发酵，微博话题24小时内阅读量突破3.2亿，抖音相关视频播放量累计超8700万。

王宁在现场提到，以IP为核心的集团化依旧是泡泡玛特的重要战略方向。泡泡玛特做了很多新的业务尝试，包括甜品业务、娱乐相关的电影业务，不久后也会发售小家电。

业绩发布会后不久，泡泡玛特小冰箱的预热图出炉。这是一款造型圆润的小型冰箱，奶白色机身上印着THEMONSTERS家族的手绘涂鸦。门把手处嵌有LABUBU立体玩偶造型，右下角处还绘有设计师龙家升的签名。市场传言，该款冰箱定价为4999元/台。

据接近泡泡玛特的人士说，关于小家电，王宁只是一语带过，内部也没有料到会掀起如此规模的讨论。

讨论很快分为了几个阵营：乐观者如段永平认为，泡泡玛特的核心是提供情绪价值，小家电未必意味着转型做家电，更可能是让用户在日常生活中持续接触IP，方向本身并无明显问题，关键仍在于市场反馈；悲观者如新思哲投资董事长韩广斌直言，跨界小家电是“脑残行为”，会损害品牌形象与价值；观望者如潘俊告诉经济观察报，泡泡玛特布局小家电属于品类拓展的尝试，需警惕分散主业精力，跨界协同的效应仍然有待验证，且短期内不会将其视为核心增长引擎，仍需观察市场反馈。

虽然泡泡玛特此前已推出小夜灯、手机挂绳等周边产品，并布局了乐园、饰品、甜品、大电影等业务，但在外界看来，这些仍在“潮流玩具”的范畴内。而进军小家电，则真正意义上挑战了王宁曾提出的“无用之用”观点，也越过了大众心目中泡泡玛特应有的边界。

王宁曾在多个公开场合强调，“无用”的东西才是真正永恒的，产品只要有了功能属性，就意味着生命周期的短暂和与生俱来的衰变。因此，无论是手办、搪胶还是毛绒，泡泡玛特大多以盲盒形式向消费者传递的IP价值，均不轻易添加实用功能。

对于外界针对小家电的争议，泡泡玛特方面未作解释。但上述接近泡泡玛特人士介绍，泡泡玛特的小家电首先要回答的依然是“是否好看”的问题，而不是“是否好用”。从这一角度看，小家电仍是围绕IP展开，本质还是情绪与审美的延伸。

值得一提的是，泡泡玛特冰箱的官方介绍里写道：“有的冰箱属于厨房，有的冰箱属于你。”王宁也在业绩会上说：“我们在积极探索更多新的品类，希望以更多不同的形态去展现IP，实现更多商业化的可能性。”

对泡泡玛特的N个解读

从手办跨界到家电，业态的巨大反差让泡泡玛特面临一个更深刻的拷问：它究竟是一家怎样的公司？答案或将直接影响投资者们的判断与取舍。

有投资人认为，泡泡玛特是IP平台，拥有“中国迪士尼”的估值空间，因此市盈率可达到30-40倍；而另一些人认为泡泡玛特是一家潮玩的零售商，由爆款驱动、周期性强，因此只能给15-20倍的市盈率。在4月2日闭市时，泡泡玛特的市盈率为13.44倍。

翻看泡泡玛特2020年递交的招股书，其自身定位是“中国最大的潮流玩具品牌”，愿景是“成为全球领先的潮流文化娱乐公司”。泡泡玛特首席运营官司德曾说，当时这句话只是为了写在招股书上，“但现在想想这句话太厉害了，不能多一个字，也不能少一个字”。

到了今年的业绩发布会上，泡泡玛特的自我介绍是，“将围绕IP打造多元化业务版图，通过将IP延伸至消费品、服务和体验、数字娱乐等多领域，致力于将泡泡玛特打造成以IP为核心的潮流文化娱乐集团”。

上述接近泡泡玛特人士介绍，消费品目前是泡泡玛特的核心业务，涵盖手办、搪胶、毛绒，饰品、甜品以及未来的小家电等；服务和体验业务包括乐园，数字娱乐则包含电影。今年泡泡玛特在发给全体员工的内部信中提到，“我们还有更宏大的梦想：消费品业务之外，集团其它业务营收占比达到50%”。

抛开它更宏大的梦想，当下的泡泡玛特值不值得投？投资者们各有各的决策维度。

个人投资者阿宝建仓时的股价仅为20港元左右，持仓多年的他认为，泡泡玛特“衍生品业务”的增长空间仍然值得期待。按照产品分类，泡泡玛特的收入分别来自毛绒、手办、MEGA和衍生品及其他。2025年，包括钥匙扣、手机挂件等在内的衍生品业务收入为44.73亿元，占比仅为12%。阿宝认为，这会是泡泡玛特值得关注的增长引擎。

叶阳在股价180港元和150港元附近时完成了加仓。尤其是得知泡泡玛特要推出高定价的小家电后，她反而很高兴。在叶阳看来，从潮玩到更多消费场景，本就是IP商业化的自然路径，小家电不过是在有用的产品上叠加IP价值，随着用户年龄增长，需求变化，这种延展具备基本的合理性。并且，高定价的衍生品会拉高客单价，也有利于提升泡泡玛特的估值。

泡泡玛特业绩发布会后，德意志银行将该股评级下调至“卖出”，德银消费分析师SammiXu称，泡泡玛特海外和中国市场销售疲软、库存高企以及盈利预期持续下调，是该公司2026年面临的主要压力。

潘俊则表示，关于泡泡玛特的市场分歧本质是对其增长确定性和能力边界的重新评估。外界并非怀疑其增长本身，而是质疑高增速能否维持以支撑当前估值。泡泡玛特的业绩基数变大、海外拓展难度也在增加，其叙事逻辑从高速成长转向了稳健增长。因此投资者正在重新定价风险收益比，要求更高的安全边际，而非单纯否定公司价值。

他认为，后续可以重点关注一季度运营数据，如果数据再次超预期证明增长韧性时，市场情绪将得到一定修复，也可以考虑重新配置。