基金业绩分化严重。

　　近日，上证指数时隔十年再度站上3900点整数关口。回望这十余载，基金市场呈现出鲜明的分化，一边是超500只翻倍基金涌现，成为市场瞩目旗帜；另一边则是近百只基金业绩仍处于亏损状态。

　　与此同时，基金行业本身也已今非昔比。这十余年间，行业不仅在投资策略上更趋丰富多元，能够覆盖不同市场场景与需求，其工具矩阵也日益完善成熟，为投资运作提供了更坚实的支撑。

　　超500只“翻倍基”涌现

　　2015年8月19日以来，上证指数首次站上3900点，距今超过十年时间。Wind数据显示，在此期间，共有513只基金业绩翻倍。

　　”翻倍基”的批量涌现绝非偶然，而是基金经理精准把握时代机遇的必然结果。

　　具体来看，十余年间，华商新趋势优选、华商优势行业、万家品质生活、东吴移动互联斩获超5倍以上回报，信澳新能源产业、交银趋势优先、华安媒体互联网、大成新锐产业、大成高鑫等亦取得4倍以上不俗业绩。

　　管理这些基金的周海栋、莫海波、刘元海、冯明远、胡宜斌、杨金金、刘旭和韩创等凭借高回报业绩，在投资行业名声大噪。

　　这些绩优基金经理投资业绩恰是投资策略的直接表征，验证了投资市场上“认知深度决定收益高度”的经典规律。他们中的多数以行业景气度为核心决策指标，将时代背景下的政策导向与产业周期作为选股首要框架，近年来的投资组合紧跟产业爆发节奏，覆盖了新能源、半导体、人工智能等紧贴时代背景的投资标的，收获了良好投资回报。

　　莫海波锚定成长赛道，从重仓配置新能源，到押注人工智能，精准布局时代背景下的产业机会成为其业绩持续增长的重要源泉。他在2023年初就认识到，“AI是互联网之后，全球又一次划时代的产业革命，天花板可能比互联网更高，颠覆性创新也更加彻底，这又是一个从0到1的行业。”刘元海注重对科技领域的深度研究，其近年来将仓位从新能源行业，精准转向人工智能和半导体领域。

　　华南一位投资总监曾在接受券商中国记者专访时表示，基金经理轻轻松松躺赢的时代已经过去，只有去适应百年未有之大变局的宏观环境，积极拥抱变化，才能紧跟时代发展潮流，为投资者创造长期回报。他认为科技股投资需要拥抱变化，寻找变化受益的方向，同时尽量回避变化受损的方向。

　　十余年间，财通基金金梓才、银河基金郑巍山、平安基金神爱前、摩根基金杜猛这些业绩领跑者管理的基金聚焦高景气领域。这一现象背后，是中国经济向科技创新驱动转型期，政策资源与市场资金向战略新兴产业集中的必然趋势。

　　近百只基金业绩飘绿

　　与”翻倍基”的高光形成鲜明对比的是，十余年间，仍有98只基金业绩亏损，其中67只基金收益率低于-10%，亏损最大的一只基金天治新消费亏损幅度高达55.3%，与业绩排名第一的首尾相差超过600个百分点，这种分化程度超乎想象。

　　行业选择失误或是导致基金业绩落后的核心原因。这些业绩飘绿的基金重仓方向多集中在地产、传统消费、军工等传统领域，完全错失新能源、半导体、人工智能等成长赛道的行情主线。

　　在市场轮动加速的背景下，由于投研资源的欠缺，一些基金难以跟上市场节奏，风格固化严重，未能及时响应政策与跟随产业趋势变化，造成基金业绩长期亏损。

　　尤其是一些中小型公司投研实力不佳，投资风格飘忽不定，进一步放大基金业绩亏损的影响。

　　如天治新消费2021年的基金净值一度创下历史最高纪录，不过基金经理频繁调仓追高杀跌，几乎每个季度末的前十大重仓股中都有新面孔，投资风格极不稳定，致使基金业绩一落千丈，短短数年间业绩腰斩。

　　另外，业绩亏损的基金产品中，部分基金则受制于基金合同约定，在运作层面面临多重困境，加剧了业绩压力。一些地产、高铁、传媒、国防等主题基金业绩受制于行业发展下滑而长期亏损。如工银中证传媒、国泰国证房地产、南方中证高铁产业和富国中证军工十余年间净值亏损幅度在25%至40%之间。

　　摒弃短期博弈，回归长期稳健

　　上证指数距离上次站上3900点已逾十载，这十余年间基金行业早已今非昔比，不仅投资策略更趋丰富，工具也愈发多元，对长期业绩的追逐不再局限于单一赛道。

　　不难发现，业绩领跑者和业绩亏损选手对时代背景下不同行业的抉择决定了他们最终业绩的走向。即便对高景气行业进行了押注，也有不少基金经理因为踏错节奏而造成基金净值的亏损。可见，对单一行业的投资虽可能获得短期高收益，但长期面临巨大波动风险。

　　接受记者采访的多位基金经理建议，无论是基金公司还是基金经理应该持续构建穿越周期的核心能力，平衡行业布局与风险分散，丰富投资策略，追求长期稳健业绩。

　　在十余年间，业绩领跑的基金中，除了追逐高景气行业的基金经理之外，大成基金的刘旭和韩创、华安基金王斌、安信基金聂世林管理的基金凭借对优质公司的布局，亦取得领先业绩。

　　刘旭是长期价值投资的典型代表，他管理大成高鑫的时间跨越10年，其间实现累计回报达到4倍。他以长期价值投资为核心，认为估值应反映企业长期创造现金的能力，而非短期市场情绪，偏好财务稳健、商业模式清晰的公司，强调企业内在价值的评估，注重企业的自由现金流、竞争壁垒和长期盈利能力。

　　此外，丰富投资策略多样性，也成为基金公司追求长期稳健回报的重要抓手。

　　在风格投资上，基金公司同时布局价值、成长、均衡等不同风格策略，避免单一风格失效导致的业绩波动；在行业上，基金公司兼顾消费、科技、新能源、周期等多个赛道，既捕捉高景气行业机会，也通过传统行业策略保障收益稳定性。

　　除主动管理策略外，一些基金公司通过增加布局指数增强、量化策略和股债平衡等工具型产品，补充主动策略的收益来源。此外，在底层资产的选择上，基金公司也不再局限于股票，债券等传统资产，通过纳入海外市场标的、商品、公募REITs、黄金等，形成跨资产类别的策略组合。

　　中信建投研报表示，A股两融余额突破2万亿元，仅次于2015年6月；但从规模占比和成交额占比来看，当前水平仅相当于2015年峰值的一半，资金面整体较为活跃，运行状态仍然健康。微观资金面方面，新成立偏股型基金146.3亿份，股票ETF净流入-36.8亿，其中金融地产、周期资源相关ETF净流入+28.4亿元、21.9亿元；2025年1-6月保险公司保费收入37350亿元，在已经两年高增的基础上继续增长5.3%；两融资金净流入+287.7亿元，交易额占比10.1%，环比小幅回落；南向资金净流入+199.8亿元，今年以来净流入8395.0亿元。

　　中信建投：两融余额破2万亿，运行活跃状态健康

　　A股两融余额突破2万亿元，仅次于2015年6月；但从规模占比和成交额占比来看，当前水平仅相当于2015年峰值的一半，资金面整体较为活跃，运行状态仍然健康。微观资金面方面，新成立偏股型基金146.3亿份，股票ETF净流入-36.8亿，其中金融地产、周期资源相关ETF净流入+28.4亿元、21.9亿元；2025年1-6月保险公司保费收入37350亿元，在已经两年高增的基础上继续增长5.3%；两融资金净流入+287.7亿元，交易额占比10.1%，环比小幅回落；南向资金净流入+199.8亿元，今年以来净流入8395.0亿元。

　　摘要

　　宏观流动性

　　R007利率1.47%，较前一周变动-11.4BP；DR007利率1.45%，较前一周变动-8.2BP。

　　1年期国债收益率1.35%，较前一周变动-2.3BP；10年期国债收益率1.69%，较前一周变动-1.7BP。

　　2年期美债收益率3.76%，较前一周变动+7.0BP；10年期美债收益率4.27%，较前一周变动+4.0BP。

　　2Y中美利差走阔10.0BP；人民币汇率升值2.8BP。

　　微观流动性

　　公募资金：新成立偏股型基金146.3亿份，股票ETF净流入-36.8亿，其中金融地产、周期资源相关ETF净流入+28.4亿元、21.9亿元。

　　保险资金：2025年1-6月保险公司保费收入37350亿元，在已经两年高增的基础上继续增长5.3%，一季度保险资金运用余额增长16732亿元。截至2025年3月，人身险公司股票基金配比13.09%，财产险公司股票基金配比12.22%，环比有所提升。

　　两融资金：净流入+287.7亿元，交易额占比10.1%，环比小幅回落，流入较多的行业主要有：电子、机械设备、医药生物。

　　南向资金：净流入+199.8亿元，今年以来净流入8395.0亿元，流入较多的行业主要有：传媒、电子、社会服务。

　　注：若无特别说明，本期报告统计区间为2025/8/4-2025/8/10

　　天风证券指出，当前市场环境下AI部分板块具有较好的胜率的逻辑。梳理AI投资的几个主流的大板块，AI大厂（主要是互联网平台）引领产业趋势，此外可以自上游到下游分为硬件基础设施（芯片、IT设备、AI连接、存储、服务器等）-中间件（云计算、IDC运营商）-AI应用（垂直应用模型或toC/B的应用），关注有收入增长预期的公司。

　　全文如下
　　天风·策略 | AI主线归来的探讨

　　历史单边上涨行情中，启动较早，且较早完成一轮调整的主线，往往能够开启第二波涨幅，成为长期主线。我们认为，AI经历3-5月的调整与近两个月的缓慢抬头，满足启动再次成为主线的两个条件：1）筹码沉淀到位（拥挤度低位）；2）长期逻辑仍在（资本开支指引下算力大周期持续演绎）。

　　核心观点：历史单边上涨行情中，启动较早，且较早完成一轮调整的主线，往往能够开启第二波涨幅，成为长期主线。我们认为，AI经历3-5月的调整与近两个月的缓慢抬头，满足启动再次成为主线的两个条件：1）筹码沉淀到位（拥挤度低位）；2）长期逻辑仍在（资本开支指引下算力大周期持续演绎）。梳理中美AI投资板块并进行映射，发现大厂资本开支对超额收益指引较强，国内互联网大厂正在进入新一轮AI基础设施投资周期，25-26年腾讯capex占收入、阿里Capex占经营利润比等指标预计大幅上台阶，有望支撑国内AI产业的绝对收益与超额收益。2025年是海外AI应用商业化落地窗口期，AI应用端具备海外映射催化与渗透率提升催化。随着AI应用商业模式的逐渐清晰，我们发现AI应用对有业绩、增速和产品的公司，估值相对宽容。

　　当前市场环境下AI部分板块具有较好的胜率的逻辑：

　　历史单边上涨行情中，启动较早，且较早完成一轮调整的主线，往往能够开启第二波涨幅，成为长期主线。这是因为在单边行情中，资金倾向于回避高位主线，转而进攻调整充分且逻辑没有改变的板块。那么在当前的市场环境中，AI经历3-5月的调整与近两个月的缓慢抬头，能否在8月启动再次成为主线，我们判断需要满足两个条件：

　　1）筹码沉淀到位：AI各细分板块目前拥挤度仍在低位，基本与3月最低水平持平，大部分板块自6月底走势出现抬头，但仍未回到2月最高点。

　　2）长期逻辑仍在：随着AI的持续渗透，美股四大CSP厂商今年资本开支显著增加，2025年资本开支同比预期增速延续前几年的增长趋势，达到近40%。在资本开支的指引下，算力大周期持续演绎，景气周期持续向上。此外，复盘2019至今半导体板块相对上证指数的超额，可以发现每一轮大盘上行行情中，半导体均有一定程度的表现，这也是半导体长期逻辑的体现。

　　中美AI投资板块映射：

　　梳理AI投资的几个主流的大板块，AI大厂（主要是互联网平台）引领产业趋势，此外可以自上游到下游分为硬件基础设施（芯片、IT设备、AI连接、存储、服务器等）-中间件（云计算、IDC运营商）-AI应用（垂直应用模型或toC/B的应用）。

　　大厂资本开支对超额收益指引较强。资本开支视角看，美股科技巨头&CSP大厂整体领先国内1-2年，国内互联网大厂正在进入新一轮AI基础设施投资周期，25-26年腾讯capex占收入、阿里Capex占经营利润比等指标预计大幅上台阶，有望支撑国内AI产业的绝对收益与超额收益。

　　AI+应用：关注有收入增长预期的公司

　　2025年是海外AI应用商业化落地窗口期，AI应用端具备海外映射催化与渗透率提升催化。随着AI应用商业模式的逐渐清晰，我们发现AI应用对有业绩、增速和产品的公司，估值相对宽容。美股AI应用标的PS估值与收入增速有显著正相关性，映射到A股，同样的25E营收增速大的样本，往往可以给到更大的PS估值，且这些个股本身行业所在的PS估值并没有那么高

　　风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

　　中泰证券研报表示，今年以来，随着各项资本市场政策推出，一级市场与二级市场热度均明显上升。半年报预警中，28家券商业绩均预增或扭亏，整体表现较好。向后看，随着资本市场整体热度上升，以及资本市场服务新质生产力板块能力增强，券商板块业绩或持续走暖。

　　全文如下
　　【中泰策略】徐驰：2025年A股中报盈利趋势前瞻：复苏延续，结构亮点突出

　　一、二季度宏观环境有何趋势？

　　2025年上半年我国宏观经济温和复苏，需求结构改善。2025年一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，高于全年5%目标。需求结构中，消费成为亮点：耐用品消费在政策激励下大幅增长，以旧换新等政策效果显著。出口方面，特朗普上任以来对我国出口造成大幅扰动，但整体而言外需环境好于预期，上半年我国出口实现了正增长。二季度我国出口整体稳健增长，6月出口同比增速回暖至5.80%。投资方面，二季度投资领域则结构分化：制造业投资在利润率不高情况下增速放缓，基础设施投资保持稳健扩张，房地产投资和销售低迷。

　　二、二季报业绩预告：非银金融板块占优，地产链板块承压

　　截至2025年7月15日午间，共有1490家A股上市公司发布业绩预警，其中642家上市公司报喜，占比43.09%；844家上市公司报忧，占比56.64%。个股方面，中报披露亏损最多的上市公司是万科，2025年中报预计亏损120亿元～100亿元。预告净利润最高的三家企业分别是中国神华（预计净利润236～256亿元），紫金矿业（预计净利润232亿元～232亿元），国泰海通（净利润约152.83亿元～159.57亿元）。

　　分行业来看，一季度非银金融板块业绩报喜占比最高，39家上市公司中有32家上市公司报喜，占比82%。其次是有色金属板块，预警报喜占比75%。另外，电子板块中报延续一季度景气，约6成上市公司预警报喜。业绩预警较差的行业主要集中在地产链板块。其中，受煤价下行影响，大部分煤企利润均受到不同程度的影响，业绩报忧占比高达95%。建筑装饰板块29家上市公司续亏，7家上市公司首亏，业绩报忧占比达到80%。另外，房地产板块31家上市公司续亏，6家上市公司预减，16家上市公司首亏，业绩整体承压。

　　三、高景气板块盈利有何趋势？

　　非银金融：市场回暖带动业绩超预期提升。今年以来，随着各项资本市场政策推出，一级市场与二级市场热度均明显上升。中报预警中，28家券商业绩均预增或扭亏，整体表现较好。向后看，随着资本市场整体热度上升，以及资本市场服务新质生产力板块能力增强，券商板块业绩或持续走暖。

　　家用电器：政策红利支撑上半年高增，二季度环比增长或放缓，但全年或依然保持较高增速。去年九月以来家电类商品零售额连续9个月保持两位数增长。今年4-6月限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长30%以上。从终端销售数据来看，美的、海尔等龙头家电下游企业二季度有望延续Q1的强势表现。

　　AI叠加消费电子国补，电子板块二季度或延续高增长。在AI投资与消费电子补贴等支持下，一季度电子板块业绩大幅回暖。向后看，二季度电子行业景气度继续高企，AI热潮带动算力芯片及相关硬件需求旺盛，企业资本开支增加，半导体板块维持高增长态势。下游云计算、汽车电子订单充裕，二季度业绩有望超出市场预期。

　　四、投资建议：

　　二季度业绩方面可重点关注以下几条线索：

　　1）家电国补与以旧换新政策支持下，家电板块业绩或延续一季度景气。当前可重点关注龙头家电企业二季度业绩情况。

　　2）消费电子国补叠加AI资本开支扩张，消费电子，半导体，服务器等细分或维持较高增速。

　　3）本轮反内卷政策下，部分商品期货价格出现明显回升，有望为部分中上游企业盈利的持续修复提供有利支撑。

　　风险提示：宏观政策不及预期风险，宏观经济不及预期风险，行业景气不及预期风险，上市公司业绩落地不及预期的风险，外部环境不确定性加剧等。

　　国泰海通证券研报表示，2025年上半年机队小幅增长，暑运机队周转提升空间极为有限，且时刻控量加班受限，预计运投同比或仅小幅增长，其中国内运投或几无增长。暑运亲子游将继续旺盛，供需预期乐观。近期部分航司局部市场预售票价略作调整，保障暑运预售进度良好。考虑2024年暑运票价低基数，预计2025年暑运票价将同比上升，航司盈利有望再创新高。中国航空已进入供给低增时代，需求自4月以来持续好于市场担忧，未来两年供需将继续向好，油价下行票价修复将加速盈利恢复与中枢上升。建议把握油价波动布局航空长逻辑。

　　全文如下
　　国泰海通｜交运：暑运加班严格受限，霍尔木兹通行正常

　　报告导读：航空：重视长逻辑。5月或行业性盈利，我们预计暑运供需乐观，暑运加班严格受限，票价盈利上升可期。建议把握油价波动布局。油运：以伊局势缓和，油运运价回落。未来两年供需向好，股息支持估值下限，风险收益比吸引。

　　航空：暑运加班严格受限，票价盈利上升可期。我们估算5月国内含油票价首次转正且行业性盈利，6月国内含油票价继续保持同比略升趋势。2025上半年机队小幅增长，暑运机队周转提升空间极为有限，且时刻控量加班受限，我们预计运投同比或仅小幅增长，其中国内运投或几无增长。暑运亲子游将继续旺盛，供需预期乐观。近期部分航司局部市场预售票价略作调整，保障暑运预售进度良好。考虑2024年暑运票价低基数，我们预计2025年暑运票价将同比上升，航司盈利有望再创新高。中国航空已进入供给低增时代，需求自4月以来持续好于市场担忧，未来两年供需将继续向好，油价下行票价修复将加速盈利恢复与中枢上升。建议把握油价波动布局航空长逻辑。

　　油运：地缘局势缓和，油运运价回落。6月24日以伊达成停战协议，因地缘推升的油价及油运运价显著回落。上周中东-中国VLCC TCE自7.6万美元高位快速回落至3.4万美元。根据我们估算，油运公司2025Q2业绩对应VLCC TCE均值为4.2万美元，略低于2024年同期的4.4万美元，同比降幅较Q1大幅收窄，预计油运公司Q2业绩同比压力亦将明显改善。我们预计OPEC+将继续加速增产，且下半年南美长航线增产值得期待。未来两年油运供需将继续向好，且具油价下跌期权。股息支持估值下限，风险收益比吸引。

　　市场热点：伊朗以色列停火，霍尔木兹海峡通行正常。霍尔木兹海峡是全球石油运输咽喉，占全球石油海运贸易近三成。从出口角度，霍尔木兹海峡通行中东超八成原油海运出口。从进口角度，霍尔木兹海峡承运亚洲超五成原油海运进口，其中中国/印度/日本/韩国/美国/欧洲原油进口对霍尔木兹海峡依赖度为48%/41%/66%/74%/17%/7%。业界认为霍尔木兹海峡中断概率极低。根据我们观察，过去两周伊朗与以色列冲突升级期间，霍尔木兹海峡原油通行量略有下降，其中基本通行量保持稳定，仅日度峰值回落较为明显。

　　策略：维持航空油运增持。1）航空：重视长逻辑。5月票价首次转正，民航或行业性盈利。我们预计暑运供需乐观，暑运加班严格受限，票价盈利上升可期。建议把握油价波动布局长逻辑。2）油运：以伊局势缓和，油运运价回落。未来两年供需向好，股息支持估值下限，风险收益比吸引。

　　风险提示：经济波动、关税、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

　　如果从行业分类指数的角度来看，白酒板块无疑是今年以来表现最差的一个板块。在接近半年的时间里，上证综合指数大体上接近于平盘，而同期的白酒指数却下跌了10%左右，目前的位置距离去年“9·24”行情启动前也已经不远。

　　对于白酒板块的下跌，大家很容易找出许多理由。比如受多方面因素的影响、市场需求下降等。不过，像贵州茅台这样的代表性品种，长期以来一直是一瓶难求，但今年以来即便是遇到动销旺季，其市场需求也不是很大。反映在其价格走势上，则是持续阴跌。贵州茅台尚且如此，其他品牌的白酒就更不用说了。

　　白酒上市公司的一季报显示，除了少数头部白酒企业业绩仍然有一定幅度的增长外，二三线白酒企业业绩则普遍下降，而其问题在于，即便头部白酒企业的产品在市场上仍然具有很大的吸引力，其多年来积累起来的品牌效应依然受到普遍认可，但就消费场景而言，即便是大品牌白酒，也出现了逐渐退潮的迹象，也就是很难再像过去那样，成为餐桌上的绝对主角，是奢侈消费品中的代表性品种。在这个意义上，也许可以说，白酒的折戟，标志着一个时代的结束，而白酒板块的持续走弱，其实就是这种状况在资本市场上的一种反映而已。

　　那么，应该怎样理解“一个时代的结束”呢？可以从两个角度来进行分析。

　　一个角度是看一下中国白酒行业各项重要数据的变化，从中不难发现，其与国家经济的运行与变化有着很高的关联度。在上个世纪90年代，随着实体经济的高速发展，白酒消费也迅速增加，那段时间，可以说只要是白酒，就会有很好的销路，办了酒厂，就能够赚大钱。进入本世纪00年代，一方面，经济发展仍然保持高速度；另一方面，粗放式的发展模式逐渐被淘汰，与经济摆脱短缺的态势相一致，白酒消费也开始了品牌化的进程，于是就有了高端白酒的快速发展。在白酒销售总量停滞乃至下降的同时，销售金额则不断创新高，“茅五洋”就是在那个时期形成的概念。到了本世纪10年代中期，经济增长开始放缓，白酒消费也呈现出逐渐降温的态势。这里面有政策方面的因素，也有市场结构的原因。现在，这个降温的趋势还在进一步演绎，事实上表明了经济快速增长并驱动白酒消费猛增的时代，已经不可避免地要告一段落了。

　　另一个角度则是，随着时间的推移，市场消费主力开始发生变化，年轻一代的消费偏好与年长一代有着很大的差异。这些年来，在饮料市场中增长最快的是软饮料而非高酒精度的白酒。如果说前几年增长最快的是咖啡，那么，在当下，奶茶、果茶之类的饮品人气更旺。最近在香港上市并且大受追捧的内地公司中，有不少公司就是此类企业。也许凭近几年的数据，还很难说它们一定会成为饮料行业的主角，但事实是，作为当下消费主力的年轻人，其对白酒的兴趣远低于茶饮。这种消费习惯的改变，不是偶然的，有其深刻的社会与经济背景。因此，也可以认为，在消费主力的代际更替中，白酒独领风骚的时代已经过去了。当然，这并不意味着白酒很快就会被边缘化，毕竟现在的年轻人，过几年也许也会多喝一点白酒。白酒作为一种有着悠久历史的酒精饮料，并不会轻易退出历史舞台，但其作为市场主角的历史，的确正在远去。

　　说了那么多的白酒，其实就是想表达这样的观点：市场是在不断变化的，当新消费崛起的时候，投资者有必要调整自己的思维方式，要看到消费品市场出现的变化背后的深刻含义，从而及时地调整投资思路。那种认为拿着传统消费品就能够抵御市场风险的认识，恐怕已经不再适用了。

　　中信证券研报表示，稳定币产业方兴未艾，是链接数字资产和现实世界的桥梁。随着全球范围内各地监管政策的落地，行业有望实现合规发展。未来应用层有望在广度和深度上不断延伸，为稳定币需求提供支撑。建议关注：1）明确提出申请，获批确定性高的稳定币发行商。2）长期看应用场景决定未来空间，聚焦可能构成发行及应用生态闭环的相关标的及产业参与方。

　　全文如下
　　非银｜稳定币：价值通衢，合规筑基，场景拓疆，锚定未来

　　稳定币产业方兴未艾，是链接数字资产和现实世界的桥梁。随着全球范围内各地监管政策的落地，行业有望实现合规发展。未来我们认为应用层有望在广度和深度上不断延伸，为稳定币需求提供支撑。建议关注：1）明确提出申请，获批确定性高的稳定币发行商。2）长期看应用场景决定未来空间，聚焦可能构成发行及应用生态闭环的相关标的及产业参与方。

　　▍稳定币：链接数字资产与现实资产的桥梁。

　　稳定币（Stablecoins）是一种与某类资产维持相对稳定价值的数字资产，作为区块链原生资产具备扩展性，可以通过智能合约和算法在底层区块链基础设施层面与其他数字资产项目深度融合，且其稳定性解决了其他数字资产通常存在的高波动性特点，更适用于数字资产领域的日常交易和金融服务，成为了链接数字资产与现实资产的媒介，核心功能包括计价、交易、借贷和质押等。基于不同价格维持机制和运作方式，稳定币主要可以分为法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币、算法稳定币和商品抵押型稳定币，法币抵押型稳定币是主流。根据DefiLlama数据统计，截至2025年6月1日，全球稳定币市值规模合计2477.0亿美元。从锚定资产来看，稳定币主要锚定美元。据The Block数据，截至2025年6月1日，锚定美元的稳定币规模约为2386.4亿美元，约占比稳定币总规模的96%。从结构上来看，稳定币市场头部集中。据The Block数据，截至2025年6月1日，前两大稳定币分别为USDT和USDC，规模分别为1537.2亿美元和605.6亿美元，分别占比稳定币市场规模的62%和24%，两者合计占比86%。目前全球范围内前四大主流稳定币主要包括中心化法币抵押型稳定币USDT和USDC，以及去中心化加密货币抵押型稳定币DAI和USDe。

　　▍监管合规：有望加速稳定币应用进程，美国、欧盟与中国香港纷纷出台监管框架。

　　针对稳定币领域，美国、欧盟、亚洲等地加快布局本土稳定币监管政策，如美国的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS法案）、欧盟《加密资产市场法案》（MiCA）和中国香港《稳定币条例》等。2025年5月19日，美国参议院通过了GENIUS法案的程序性投票，预计于美东时间6月17日下午4:30进行最终表决，是美国首个针对稳定币的联邦层面监管框架。欧盟于2023年6月正式发布MiCA，并于2024年12月30日全面生效，解决了欧盟和欧洲经济区国家在加密资产监管上的碎片化和监管套利问题，是全球适用范围最大的加密货币监管法规。中国香港近年来逐步构建健全监管体系支持数字资产行业发展。5月30日，中国香港在宪报刊登《稳定币条例》，《稳定币条例》正式成为法例；6月6日，香港特区政府于宪报刊登《稳定币条例(生效日期)公告》，明确2025年8月1日为《稳定币条例》(第656章)实施日期。6月15日，香港特区政府财政司司长陈茂波发表网志称，条例生效后，香港金融管理局将尽快处理收到的牌照申请，以便合资格的申请人开展其业务，为香港的实体经济和金融服务带来新机遇。

　　▍产业分工：从发行到流通各环节分工明确，应用层决定二级市场长期需求。

　　稳定币产业链主要可以分为一级市场发行层和二级市场流通层，已经形成相对成熟的产业链体系。其中发行层主要包括①发行方、②托管机构和资管机构、③一级市场买方；二级市场应用层参与方主要包括①稳定币持有人、②做市商与场外流动性提供商、③应用层机构，如交易所、数字钱包机构、RWA（真实世界资产）项目等存在稳定币需求。发行方主要负责稳定币的铸造和赎回机制、价值锚定策略的设计和管理；托管机构和资管机构托管机构主要负责资产的存储和托管；一级市场买方基于不同需求直接参与稳定币铸造和赎回；做市商与外部流动性提供商为稳定币市场提供流动性和稳定性；下游应用场景决定稳定币市场空间。目前主流应用场景包括虚拟资产交易提供的稳定币与法币、虚拟资产和衍生品的交易服务，DeFi去中心化金融生态提供抵押、借贷等服务，虚拟资产钱包中使用稳定币实现日常消费，跨境支付公司通过稳定币提升支付效率，RWA通过稳定币实现价值锚定和流动性。由于这些场景通常涉及大量稳定币需求，所以平台方也可能参与一级市场稳定币铸造和赎回。综合来看，下游应用场景的广度和深度决定了二级市场持有稳定币的需求，进一步决定长期一级发行规模的市场空间。

　　▍未来展望：虚拟资产交易为基石，跨境支付与RWA打开想象空间。

　　1）虚拟资产交易仍是主要稳定币需求来源。据The Block数据，2025年1-5月加密货币交易所现货成交量合计8.3万亿美元，截至2025年6月10日，15家主流交易所未平仓比特币期货规模约507亿美元，虚拟资产现货和衍生品交易仍是稳定币核心需求来源。

　　2）DeFi生态的蓬勃发展也推动了过去几年对稳定币需求的提升，据DeFiLlama数据，截至2025年6月16日，DeFi生态中总锁仓价值（Total Value Locked，指DeFi协议的流动性资产总量）合计1131.78亿美元。

　　3）跨境支付：区块链技术或推动跨境支付业务降本增效。根据Artemis针对20家提供稳定币支付相关服务公司调研，参与公司提供的数据以及额外的链上估计，预计从2023年1月至2025年2月期间，不同支付类型的稳定币结算额达到942亿美元，其中绝大多数直接在区块链上结算。2025年2月，年化交易额总计约为723亿美元。

　　4）全球巨头和新兴玩家纷纷布局RWA，范围的广度和深度也不断提升。根据BCG数据，截至2024年7月RWA链上资产合计规模约120亿美元。

　　▍风险因素：

　　全球虚拟资产行业监管超预期限制行业发展；各国稳定币法案或虚拟资产法案推进不及预期；区块链技术发展不及预期；跨境支付监管超预期；稳定币算法或底层机制失效导致币值脱钩影响市场信心；Web3.0新场景落地不及预期。

　　▍投资策略：关注获批确定性高的稳定币发行商，长期看具备应用场景闭环生态平台优势突出。

　　稳定币产业方兴未艾，作为链接数字资产和现实世界的桥梁，其具有底层价值稳定且技术层面与区块链底层基础设施互联互通的特点，随着全球范围内各地监管政策的落地，行业有望实现合规发展。展望未来，我们认为应用层有望在广度和深度上不断延伸，为稳定币需求提供支撑。我们建议关注：1）明确提出申请，获批确定性高的稳定币发行商。2）长期看应用场景决定未来空间，聚焦可能构成发行及应用生态闭环的相关标的及产业参与方。

　　今年以来，医药类基金净值增长表现强劲，占据各类产品榜单靠前位置。

　　数据显示，截至6月13日，在全市场逾万只产品排名中，以医药产业、医药创新、医药生物为代表的医药类基金排名居前。同时，在QDII（合格境内机构投资者）基金排名中，多个创新药基金同样表现不俗。

　　多位受访基金经理向《证券日报》记者表示，今年医药产业发展势头良好，其中创新药更是出现多个利好，未来该产业发展空间广阔，相关基金也将取得不俗业绩。

　　年内净值表现优异

　　数据显示，目前基金净值增长率超过50%的有55只，其中医药类基金就多达22只，净值增长排名靠前的分别是创新药、医药产业、医药创新、医药生物和医药健康等主题产品。与此同时，在QDII基金排名中，年内净值增长率超过50%的有14只，其中医药类产品有5只，创新药主题产品就占据3只，且跻身榜单前七。整体来看，医药类基金年内净值表现优异，创新药主题产品更加突出。

　　除了业绩表现外，多只创新药基金在年内也获得资金青睐。数据显示，港股创新药50ETF年内份额增长近4亿份，份额变动率近300%，在跨境型ETF排名第九；此外，还有部分创新药产品年内份额增长率虽然不高，但份额增加多达8亿份，在同类产品排名中居前。整体来看，部分创新药ETF年内获得资金较高的青睐度。

　　创新药指数在年内累计涨幅也超过其他行业指数，例如恒生创新药指数目前涨幅在74%左右，稳居233个行业指数年内涨幅首位；同时，恒生港股通创新药、恒生港股通创新药精选、恒生港股通医疗保健指数等，年内累计涨幅也都保持在70%左右。

　　多位受访基金经理对《证券日报》记者表达出一致看好的观点。广发中证香港创新药ETF基金经理刘杰向记者表示，我国创新药市场潜力巨大，例如在需求端，人均医疗支出水平较低，且人口老龄化将持续催生创新药需求。同时，在产业端，港股创新药板块加速发展，政策支持力度加大，研究转换成果时间逐步缩短，发展空间广阔。

　　嘉实基金大健康研究总监、基金经理郝淼也告诉记者，今年优质的创新药、创新器械企业走出独立行情，创新药行业迎来产业、业绩和政策等三大因素共振，有望进入价值重估新周期。

　　华夏基金相关负责人向记者补充说，创新药资产年内上涨的直接原因在于密集的利好事件催化，例如药企密集的“出海”大订单，以及全球医药领域基本面支撑等。年内多只创新药基金成交活跃度提升，尤其是港股医药板块的日成交额显著放量，这预示着创新药板块将迎来估值与业绩的重塑。

　　未来独立行情可期

　　多位基金经理对创新药行业未来前景看好，并认为未来独立行情可期，相关公司业绩也会兑现。“短期来看，中国药企在海外市场的较多订单等多项利好因素，有望驱动创新药估值持续重塑。”刘杰认为，随着AI研发应用深化、投入产出比提升及前期积累释放，港股创新药板块或迎来收获期，商业化加速与国际化突破有望驱动创新药行业走出独立行情。

　　基于对产量和业绩的预判，郝淼认为创新药市场将迎来新拐点。他表示，今年中国药企的“出海”产量和品质上均有明显改善；同时，创新药企业盈利预期不断提高，有望加速进入盈利周期，迎来“拐点时刻”，实现我国医药创新“从0到1”的跨越式发展。中国创新药海外市场爆发式发展已形成产业趋势，有望在未来3年—5年出现国际性创新药企业，投资空间巨大。“中长期来看，国产创新药或进入收获周期，也将会获得更多市场关注。”

　　华夏基金相关负责人补充介绍，创新药板块长期利好主要包括几方面：一是政策利好支持；二是AI技术的加持，大幅提高成功率，降本增效；三是“出海”成绩显著，目前中国创新药价值得到全球认可，业绩兑现也是支撑未来向好发展关键。

　　国泰海通证券研报表示，中国股市“转型牛”的格局越来越清晰，战略看多2025年：1）遍历冲击和出清调整后，投资人对经济形势的认识已然充分，其对估值收缩的边际影响减小；2）股票价格反映的是投资者对未来的预期，而预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动，转变为贴现率的下降，尤其是无风险利率与风险认识的系统性降低；3）以化解债务、提振需求与稳定资产价格的中国政策“三支箭”，以“投资者为本”的资本市场改革，以新技术新消费的商业机会涌现，有助于重新提振投资者对长期的假设，中国股市迈向“转型牛”。

　　全文如下
　　【策略】看好中国“转型牛”

　　中国股市“转型牛”的格局越来越清晰，战略看多2025：1）遍历冲击和出清调整后，投资人对经济形势的认识已然充分，其对估值收缩的边际影响减小；2）股票价格反映的是投资者对未来的预期，而预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动，转变为贴现率的下降，尤其是无风险利率与风险认识的系统性降低；3）以化解债务、提振需求与稳定资产价格的中国政策“三支箭”，以“投资者为本”的资本市场改革，以新技术新消费的商业机会涌现，有助于重新提振投资者对长期的假设，中国股市迈向“转型牛”。

　　行情的关键动力来自无风险利率下降与风险认识的系统性降低。过去三年内外部过高的机会成本阻碍了投资人的入市意愿，央行互换便利与回购再贷款扫清了股市流动性改善的障碍，长期国债收益破2与存款利率破1，中国股市的无风险利率出现实质性下降。此外，及时、得当与合理的经济政策，查漏补缺更重视投资者回报的资本市场基础制度改革，以及决策者扭转形势与支持资本市场的决心，对于推动经济社会风险评价的降低与改变投资人面对风险的保守态度具有关键意义。以上，增量入市与长期入市进入历史转折点。

　　新兴科技是主线，周期金融是黑马。中国经济的症结看似在房地产，但药方却不在房地产。更强大的国力、更稳定的货币与更颠覆的商业，正在构成“转型牛”下的投资机遇：1）金融与高分红。无风险利率下降与增量入市，推荐：券商/银行/保险。以及具备股息与垄断稳健优势的公司，推荐：运营商/高速公路/公共事业。2）新兴科技成长。中美竞争的焦点也不仅是经贸的竞争，更是科技与生产力优势的竞争，推荐：港股互联网/传媒游戏/机器人/医药/军工；3）不一样的周期消费复兴。看好竞争格局改善、供需偏紧的周期品，推荐：有色稀土/化工等。以及新消费需求出现与品类创新，推荐：零售/化妆品等。

　　主题推荐：AI智能体/具身智能/国牌消费/区域经济/自主可控。1）AI智能体：加速AI应用落地，拉升算力需求曲线，推荐：互联网大厂与算力基建开支。2）具身智能：产品及应用场景多元化，推荐：受益规模化量产的核心零部件与轻量化材料。3）国牌消费：新消费人群、情绪价值新需求和与之匹配的新消费产品共振，推荐：国牌美妆/IP潮玩/宠物等新兴消费与服务消费。4）区域经济：西部大开发政策加码，海南封关在即，推荐：西部基建/特色原料及加工，免税/航运/旅游。5）自主可控：全球科技供应链重构，看好先进半导体/国产算力/基础软件。

　　风险提示：全球经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

　　中信建投研报称，食饮板块第一季度季报仍然保持较高质量，4月份以来总体保持稳定。两会提出要大力提振消费，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚，中央发布《提振消费专项行动方案》全方位指引消费复苏。重点看好四个板块，1）白酒。龙头酒企业绩稳健，因时调整引领行业穿越挑战。2）低度酒。啤酒销量反弹，关注旺季改善持续性。3）餐饮链细分龙头多产品渠道布局如海天味业安井食品，景气度环比提升成本端边际改善如安琪酵母涪陵榨菜，受益餐饮连锁化趋势渗透率不断提升如颐海国际等。4）休闲零食保持高景气，新产品和新渠道持续贡献增量，魔芋品类热销，零食品类机遇持续，养生水关注度提升。

　　全文如下
　　中信建投 | 新消费驱动保健品重估，饮料啤酒等将迎旺季催化

　　食饮板块Q1季报仍然保持较高质量，4月份以来总体保持稳定。两会提出要大力提振消费，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚，中央发布《提振消费专项行动方案》全方位指引消费复苏。重点看好四个板块，1）白酒。龙头酒企业绩稳健，因时调整引领行业穿越挑战。2）低度酒。啤酒销量反弹，关注旺季改善持续性。3）餐饮链细分龙头多产品渠道布局如海天味业安井食品，景气度环比提升成本端边际改善如安琪酵母涪陵榨菜，受益餐饮连锁化趋势渗透率不断提升如颐海国际等。4）休闲零食保持高景气，新产品和新渠道持续贡献增量，魔芋品类热销，零食品类机遇持续，养生水关注度提升。

　　【白酒】：古井汾酒召开股东大会，关注酒企运营策略

　　本周古井贡酒、山西汾酒召开股东大会，龙头酒企因时而变，坚定高质量发展。古井贡酒在价位上坚持古20+次高端和全国化不动摇，同时布局老贡酒，省外江苏、河南、山东等市场表现良好，省内大本营依然稳健，古20作为高端品牌代表，既立品牌又做销量，要求高质量运营，古16聚焦城市高端宴席，做成次高端大单品，增长势头良好。山西汾酒产品策略上坚持四轮驱动，玻汾控量，老白汾去年做好价值定位今年增速较快，青花20作为增长主引擎，青26和30向上提升，在费用上聚焦四大产品，实现流程再造，动态调整以提升费效比。二季度以来白酒市场需求平稳，酒企控货调整市场，为端午小旺季蓄力，近期618电商活动价格虽然较低，但流通渠道价格体系仍较为稳定。我们认为应乐观看待2025年宏观政策落地对消费的提振作用，酒企积极求变，当前烟酒终端处于库存低位，需求修复将能快速传导至酒企，龙头白酒仍有较好的成长空间，全年预期或逐步提升。

　　【啤酒】：销量数据持续改善，旺季表现可期

　　国家统计局数据显示，2025年1-4月，中国规模以上企业累计啤酒产量1144.0万千升，同比下降0.6%。其中， 4月中国规模以上企业啤酒产量289.6万千升，同比增长4.8%，板块销量持续呈复苏态势。24年10月起，上海、杭州等地陆续推出餐饮消费券，3月北京亦发放餐饮消费券，啤酒消费有望重启量价复苏，6-8元价格带结构升级仍在途中，关注政策逐步展开下旺季餐饮端需求复苏，行业库存保持低位，低基数下后续回暖可期。啤酒行业处于资本开支末期，青啤等国企分红比例仍有提升空间，重啤近年保持100%左右高分红率，百威亚太分红率亦提升至100%左右，红利属性突出。

　　【乳制品】：供需矛盾仍较突出，关注上游供给去化进度

　　短期来看，生鲜乳价格仍面临下降压力，但考虑到去年至今，上游牧场在不断去化供给，短期面临饲料价格上涨，淘牛价格有所回升，产能去化有望加快，有望推动原奶供需平衡。展望25年，原奶价格企稳后，有望带来乳企盈利端的修复。从需求端来看，乳制品的需求仍表现出低温好于常温的趋势，部分乳业有可能持续推进结构优化，各地生育补贴政策落地也有一定预期。从盈利端，头部企业今年费率目标也希望稳中有降，预计盈利能力有望同比提升。

　　【调味品&速冻】：冻品商超新品表现较好，市场关注后续政策动向

　　自去年开始，各企业对于B端大客户的重视度提升，尤其食品企业均在加大大客户渠道拓展，如山姆、盒马、百胜、塔斯汀等，逐渐增加定制产品开发。近期，立高、天味、千味等企业在新零售渠道上新且销售表现较强，有望推动企业取得超过大盘的增速。短期市场对于政策较为关注，“提振消费”也明确在今年的《政府工作报告》中被强调，通过扩内需与惠民生的结合，推动消费稳健增长。从市场来看，消费当前处于磨底阶段，消费当前需求表现相对平稳，3月餐饮收入增速开始有所好转。因此，在当前位置，食品行业25年有望持续稳健运行，且部分企业β较好。短期来看，情绪存在波动，考虑到基本面企稳叠加政策刺激，我们认为可以在较低的位置布局一些优质标的。

　　【软饮料&休闲食品】饮料旺季到来动销提升，养生水关注度提升

　　今年养生水品类关注度提升，有承德露露、元气森林等公司布局，主要在便利店等渠道推广，符合当下消费者健康的需求。农夫山泉东方树叶启动一元乐享活动，终端动销较快，库存良性，公司的市占率或可逐步回到之前水平。功能饮料行业持续扩容，东鹏饮料全国化加深，全年业绩增长确定性强，第二增长曲线补水啦逐步成型，新品果之茶有望复制路径。无糖茶和功能饮料行业维持高景气度。

　　零食行业品类和渠道变革，三只松鼠开启“全品类+全渠道”新增长阶段，布局线下分销和便利店，魔芋品类带动卫龙和盐津业绩高增，今年以来量贩零食继续快速拓店，拥抱量贩零食等新渠道的食品公司顺势成长。盐津铺子魔芋产品月销不断超预期，近期推出火鸡面新口味，进一步丰富魔芋产品矩阵。我们认为零食品类机遇今年对拉动公司业绩具有显著作用。随着零食健康化、低热量等风潮流向，魔芋产品热销，卫龙和盐津铺子的魔芋品类取得了优异的销售业绩。在量贩零食渠道已经积累了经验的零食公司，建立起自己的供应链优势，对新出现的折扣超市业态也能受益。2025年零食继续受益于渠道增长和新品推动。