中金公司研报指出，在市场的期待中，美联储以降息50bp的“非常规”方式开启了新一轮降息周期，正式结束了2022年初以来的紧缩周期。“非常规”降息的好处是迅速反应以应对“潜在但还未显现”的增长压力，但坏处是容易让市场担心“做实”了衰退担忧，毕竟“非常规”降息一般都是应对非常时期的非常之举，如2001年互联网泡沫、2007年金融危机，2020年疫情。好在美联储主席鲍威尔通过强调没有衰退迹象，不能线性外推降息路径，自然利率高于历史水平，点阵图远端路径比市场预期得更为平缓等“多管齐下”的方式，营造出一种“领先于市场”、随时可以做更多，但又不是因为衰退压力而被迫着急做得更多的形象。

市场也并未将降息50bp视为衰退压力大幅走高后的“不得已而为之”，资产表现呈现“宽松足够但增长不差”的组合，体现为风险资产尤其是成长风格领涨。正因如此，接下来几个经济数据尤为关键，将直接决定年内余下两次会议的降息路径，以及衰退交易（美债、黄金）、宽松交易（股债双牛，成长股领先）和修复交易（后周期领先，如地产和工业金属）天平之间的倾斜。

9月降息50bp后，美联储“点阵图”显示年内有50bp，整轮周期到2026年有200bp的降息空间，与CME期货预计年内有75bp、2025年9月降200bp的预期存在明显分歧，后者更为激进。那么，美联储需要降多少次息，多少算够？利率的终点又在哪里？回答这一问题，本质上是回答货币政策何时走出“限制”区间，何时对增长开始起到提振效果？

货币政策何时走出“限制”区间？居民端已进入宽松状态，企业端和整体经济的紧缩程度也快速收窄

如何衡量货币政策是否具有“限制性”（restrictive），并非刻舟求剑的观察其绝对水平，而是对比经济的投资回报率，即与经济各环节能承受的利率水平作对比。本轮降息可能比预想和正常历史经验更快产生效果，与此前为何加息很久后才对通胀产生抑制效果的逻辑一样，可能都是经济的投资回报率已经明显抬升（也即鲍威尔提到的“中性利率”显著高于疫情前水平）。今年一季度，美国私人部门信用之所以能够在尚未降息下就意外扩张，一方面正是因为货币政策距离投资回报率的边界不远，很快就可以降低到宽松区间；另一方面也是因为各环节融资成本是以10年美债利率为基准，受降息预期带动而提前下行，无需等到实际降息。

从这个角度出发，经过近期降息预期的充分酝酿和美债利率的快速下行后，我们注意到货币政策对居民端的“限制性”已基本解除，对企业端和整体经济的约束也迅速收窄。具体来看，

居民部门，降息预期和衰退担忧带动融资成本大幅回落，已经转为宽松。居民信贷结构中，住房抵押贷款占75%，因此我们以房贷抵押贷款利率和租金回报率作为居民部门融资成本和投资回报率的衡量指标。30年期抵押贷款利率与10年美债利率走势基本一致，降息预期升温引导30年期抵押贷款利率迅速回落，目前已经降至6.1%（截止9月19日），大幅低于6.8%左右的租金回报率。同时，三季度银行住宅贷款标准也已经转为放松（收紧-放松的银行占比为-1.9%）。