中金公司研报指出，在市场的期待中，美联储以降息50bp的“非常规”方式开启了新一轮降息周期，正式结束了2022年初以来的紧缩周期。“非常规”降息的好处是迅速反应以应对“潜在但还未显现”的增长压力，但坏处是容易让市场担心“做实”了衰退担忧，毕竟“非常规”降息一般都是应对非常时期的非常之举，如2001年互联网泡沫、2007年金融危机，2020年疫情。好在美联储主席鲍威尔通过强调没有衰退迹象，不能线性外推降息路径，自然利率高于历史水平，点阵图远端路径比市场预期得更为平缓等“多管齐下”的方式，营造出一种“领先于市场”、随时可以做更多，但又不是因为衰退压力而被迫着急做得更多的形象。

市场也并未将降息50bp视为衰退压力大幅走高后的“不得已而为之”，资产表现呈现“宽松足够但增长不差”的组合，体现为风险资产尤其是成长风格领涨。正因如此，接下来几个经济数据尤为关键，将直接决定年内余下两次会议的降息路径，以及衰退交易（美债、黄金）、宽松交易（股债双牛，成长股领先）和修复交易（后周期领先，如地产和工业金属）天平之间的倾斜。

9月降息50bp后，美联储“点阵图”显示年内有50bp，整轮周期到2026年有200bp的降息空间，与CME期货预计年内有75bp、2025年9月降200bp的预期存在明显分歧，后者更为激进。那么，美联储需要降多少次息，多少算够？利率的终点又在哪里？回答这一问题，本质上是回答货币政策何时走出“限制”区间，何时对增长开始起到提振效果？

货币政策何时走出“限制”区间？居民端已进入宽松状态，企业端和整体经济的紧缩程度也快速收窄

如何衡量货币政策是否具有“限制性”（restrictive），并非刻舟求剑的观察其绝对水平，而是对比经济的投资回报率，即与经济各环节能承受的利率水平作对比。本轮降息可能比预想和正常历史经验更快产生效果，与此前为何加息很久后才对通胀产生抑制效果的逻辑一样，可能都是经济的投资回报率已经明显抬升（也即鲍威尔提到的“中性利率”显著高于疫情前水平）。今年一季度，美国私人部门信用之所以能够在尚未降息下就意外扩张，一方面正是因为货币政策距离投资回报率的边界不远，很快就可以降低到宽松区间；另一方面也是因为各环节融资成本是以10年美债利率为基准，受降息预期带动而提前下行，无需等到实际降息。

从这个角度出发，经过近期降息预期的充分酝酿和美债利率的快速下行后，我们注意到货币政策对居民端的“限制性”已基本解除，对企业端和整体经济的约束也迅速收窄。具体来看，

居民部门，降息预期和衰退担忧带动融资成本大幅回落，已经转为宽松。居民信贷结构中，住房抵押贷款占75%，因此我们以房贷抵押贷款利率和租金回报率作为居民部门融资成本和投资回报率的衡量指标。30年期抵押贷款利率与10年美债利率走势基本一致，降息预期升温引导30年期抵押贷款利率迅速回落，目前已经降至6.1%（截止9月19日），大幅低于6.8%左右的租金回报率。同时，三季度银行住宅贷款标准也已经转为放松（收紧-放松的银行占比为-1.9%）。

近期，茅台股价承压。截至9月20日收盘，贵州茅台（600519）每股报价1263.92元。

对于此轮茅台股价波动，多位老股东表现淡定：“投资茅台属于价值投资，如今股价处于低位，正是抄底的好时机。”

茅台还是那个茅台！

投资者逆势建仓

历史不会重演，但总是惊人的相似。

2014年，贵州茅台股价从2012年266元年内高点跌至2014年118元低点，其间股价跌幅约为55%。当时，茅台股价在100元内低位盘桓了近一年。

在这一时期，段永平开始大笔买入茅台，并预测茅台10年内利润可达300亿，但其实后面7年净利润就达到了700多亿。

“今年白酒所处的氛围很像十年前。”有投资者认为，这是再一次建仓白酒的绝佳时机。今年6月，面对贵州茅台股价的波动，段永平发文称：“茅台价格再掉一段时间也不意外，但还是那句老话，10年后回头看这个股价，很可能像现在看10年前的股价。”

在投资的世界里，耐心比什么都重要。股神巴菲特认为，如果只用一句话来说明股票投资的本质，那就是——“买股票就是买公司”。

如今，茅台主动向“新商务”转型，做好客群、场景与服务转型。一如十年前，茅台从公务消费向商务消费、高端客户向普通客户、被动营销向主动营销的蜕变。

从贵州茅台酒自身来看，茅台酒的社交、收藏属性并存，其在品牌影响力与市场号召力方面依然独具优势。用段永平的话讲，“茅台还是那个茅台！”

护城河深厚

两大确定性支撑茅台长期投资价值

时光荏苒，茅台如故。

自上市后，一直持有贵州茅台股票的投资者老张，其在2001年以37元左右的现价，将家庭资产的近60%一次下单，全仓买入贵州茅台股票。每年分红到账后随即购入股票，并于2014年靠分红实现财务自由。2020年分红后，他再度开始增加茅台的持仓，坚定看好茅台长期价值。

“投资要有定力。”拥有20多年股市经验的股民老杨，从2008年开始持有贵州茅台股票。“前段时间，我又加仓了点贵州茅台。”老杨说道。

股民们加仓茅台，主要看好茅台在企业发展稳定性与经营确定性上的出色表现。

一方面，茅台业绩增长具有确定性。在2024年中期业绩会上，贵州茅台管理层表示年度15%的营业总收入的增长目标可以如期完成，这为投资者提供了可靠的回报预期。

另一方面，高分红比例具有确定性。2024年8月，贵州茅台宣布，未来三年公司派息率将提升至不低于75%。长期握着茅台股票，不仅能拿着高红利，而且股票还会随业绩增长而增长。

“这家上市后最高涨500倍的好公司，如果你都没从上面赚过钱，很难被称为一个价值投资者。”老股东老周表示，茅台制酒卖酒业务模式简单，赚茅台的钱是最简单的钱。

今日，贵州茅台（600519.SH）公告称，公司拟以30亿元至60亿元的自有资金，通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过1795.78元/股。本次回购股份将用于注销并减少公司注册资本。

9月13日，中秋节前最后一个交易日，白酒龙头贵州茅台（600519）（600519.SH）股价下跌2.32%，盘中一度跌破1300元，创下2022年11月1日以来新低。

数据显示，多位知名基金经理在二季度减仓贵州茅台。据数据，截至今年二季度末，贵州茅台被1265只基金持有，共计持有8075万股，持股比例约为6.8%，较去年末的8134万股相比略微减少。

但也有一些基金产品在逆势增持贵州茅台。如易方达长期价值二季度内增持13.68万股贵州茅台，将其买至第四大重仓股；交银新成长也增持8.98万股，将茅台买至第二大重仓股；圆信永丰兴诺一年持有、圆信永丰优加生活、前海开源沪港深优势精选等产品二季度均有加仓。

9月11日，三一集团党委书记、董事长，三一重工（600031）董事长向文波率队到访茅台，与茅台集团党委书记、董事长张德芹举行座谈，双方就企业国际化发展、文化传承与创新，以及未来合作方向等进行沟通交流。

三一集团高级副总裁，三一海工董事长伏卫忠，副总裁，三一新能源公司总经理王志强，副总裁，商务总部总监袁春燕；茅台酒股份公司党委委员、副总经理张旭参加座谈。

向文波在讲话中介绍了三一集团近年来的发展情况。他说，茅台是中国优秀的民族品牌，是中华民族文化走向世界的一张靓丽名片。三一集团自成立以来，秉持“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”的企业宗旨，打造了国际国内知名的“三一”品牌。近年来，茅台集团积极拓展海外市场，与三一集团在海外市场拓展、国际法务建设等方面有广泛合作交流的空间，希望双方深度挖掘合作潜力，促进共同发展、实现合作共赢。

张德芹对向文波一行来访茅台表示欢迎。他表示，三一集团是全国乃至全球工程机械制造的头部企业之一，在其发展历史上，“创新”占据了很大篇章，硕果累累，值得茅台学习。茅台不仅是商品，还代表了中国酒文化的极致，是贵州的大山培育了茅台，茅台也肩负着山一样的责任和担当，肩负着向世界传播中华优秀传统文化的责任和使命。希望双方充分发挥自身优势，在各个契合领域展开合作，实现资源共享优势互补，共同实现高质量发展。

三一集团、茅台集团相关人员参加座谈。