摘要
【中小险资减持导致大跌？多方辟谣 真相是什么？】针对近几日A股市场下跌，有市场分析师将主要原因归结为中小险资减仓，即在偿二代监管要求全面落地以及近期股债齐跌情况下，中小险企面临一季末偿付能力压力而减仓，并带动年金等减仓。这一说法随即受到资本市场广泛关注。不过，记者从保险行业人士以及包括新财富上榜非银团队在内的研究机构了解到，近日市场下跌主因很难归于险资。

　　“中小险企真是背锅了。”3月20日，一位险企人士针对当日一份广受关注的分析观点称。

　　针对近几日A股市场下跌，有市场分析师将主要原因归结为中小险资减仓，即在偿二代监管要求全面落地以及近期股债齐跌情况下，中小险企面临一季末偿付能力压力而减仓，并带动年金等减仓。这一说法随即受到资本市场广泛关注。

　　不过，券商中国记者从保险行业人士以及包括新财富上榜非银团队在内的研究机构了解到，近日市场下跌主因很难归于险资。

　　一位险企人士阐释了中小险企的季度末操作行为及其真实影响。他表示，中小保险公司偿付能力或多或少都有压力，而权益资产的偿付能力风险因子系数高，需要的最低资本就多，因此部分公司逢季度末适当降低权益比例，释放部分资本，提升偿付能力水平。“但是目前从整体上看，最近市场回调幅度并不算太大，影响程度轻微。”

　　多家研究机构也从数据和调研信息等多个角度分析予以澄清或否认，认为险资并非最近资本市场下跌的主因。

　　东吴证券非银团队给出三方面理由：

　　一是传闻的偿付能力新政尚未实施。此前已经执行的偿二代二期一些过渡期政策预计将结束，但是基于新会计准则的偿二代三期政策正在测试阶段，尚未实施，也不会对险资行为产生影响。

　　二是个别中小保险公司确有减仓，属于正常情况，对险资整体影响很小。保险行业集中度较高，头部大型公司占据行业大部分投资资产，且经营与投资行为稳健。目前确实有部分中小公司因为偿付能力压力存在减仓行为，但属于行业正常情况，且在整体资金中占比很低，也难以对股市产生大的影响。

　　三是行业整体负债端增量资金规模大，险资加仓胜过减仓。2025年保险行业投资资产增加5万亿元，2026年以来在“存款搬家”背景下保险新单保费增速亮眼，整体增量保费规模较大，形成了足量的新配资金供给。其预计险资加仓规模胜过减仓，并非市场下跌主因。

　　华创金融团队直言，下跌的“锅”不应该扣在中小保险头上。该团队也从三个维度做了分析：

　　一是信息面上，保险的权益持仓更多集中在中大型保险公司，核心是因为头部公司偿付能力更为充足，且监管已经非常明确持续引导长期资金入市。从该团队高频调研来看，开年以来并未看到大中小保险明显的减仓，部分机构还有小幅加仓。

　　二是政策面上，2021年底偿二代二期就已发布，监管部门给了2022—2024三年过渡期（过渡期里有宽松政策提升偿付能力），2025年又延期了一年。今年以来，监管并未明确发文说过渡期继续，因此行业已经就此有了一定的思想准备，不会就近期因为考核而突然斩仓权益，逻辑上不成立。

　　三是交易面上，据该团队测算，行业合计股票规模预估3.5万亿元左右，头部中大公司大概占3万亿元，剩下的中小公司预估5000亿元，从中挑出偿付能力有问题要卖股票的公司，比例很低。即便极端假设卖10%，对应500亿元，已不少。日均来看，按这一卖出量去对应2月28日以来整个指数的下跌（市场每日成交在2万亿元以上），数据上不成立。

　　中泰非银团队分析了近期股债市场波动对险资行为影响。其表示，去年初证监会引导国有大型险企每年新增保费的30%用于投资A股。据该团队测算2025年保险资金股基累计劲增近1.6万亿元，根据指数波动测算假设其中约2/3贡献来自市值波动上涨贡献，1/3贡献来自主动增仓。该团队测算2026年中性假设下，全年估计增量资金约7133亿元。

　　针对近期市场担心的中小险资机构行为，其分析，根据某大型寿险公司披露，当权益资产公允价值下跌10%，对核心偿付能力影响约8.7个百分点，2025年四季度末，寿险行业平均核心偿付能力充足率约为115%（监管要求底线50%）。客观来看，部分中小险企或面临一定业绩兑现压力，但考虑偿二代针对股票投资的风险因子引入了逆周期调整，降低了保险公司“追涨杀跌”冲动。

　　中泰非银团队认为，对于资金量占比超过七成且于2025年末已实施新准则的中大型险企来说，实际减仓压力并不大。

　　招股书公布，宇树科技这家国内最炙手可热的具身智能企业“家底”曝光。

　　3月20日，宇树科技股份有限公司科创板IPO更新为申请受理状态，成为又一家科创板IPO“预先审阅”落地项目。

　　根据招股书申报稿，宇树科技此次IPO拟募资42.02亿元，募集资金计划用于智能机器人模型研发、机器人本体研发、新型智能机器人产品开发及智能机器人制造基地建设四大项目。

　　招股书申报稿显示，此次初始发行的股票数量为不低于4044.6434万股（超额配售选择权行使前），不低于发行后总股本的10%，每股面值1元。这也意味着，宇树的发行市值至少达到420亿元。

　　2026年2月28日，宇树科技人形机器人在浙江省桐庐县中心广场表演舞蹈。本文图均为新华社资料图

　　年薪250万的王兴兴紧握宇树控制权

　　根据招股书申报稿，宇树科技创始人、董事长王兴兴直接持有宇树科技8671.4964万股股份，占公司股本总额的23.8216%，系公司控股股东。同时，在表决权差异安排下，王兴兴直接持股部分的表决权比例为63.5457%，结合所控制的上海宇翼股权激励持股平台，合计控制的公司表决权比例为68.7816%。由此，王兴兴为公司的控股股东、实际控制人。

　　此外，宇树还有44个股东，持股比例5%以上的包括：美团旗下的汉海信息、Galaxy Z 及成都龙珠作为宇树股东就所持有股份构成一致行动关系，合计持股比例为9.6488%；宁波红杉与厦门雅恒为一致行动人，合计持有股权比例为7.1149%；经纬壹号与经纬叁号为一致行动人，合计持有股权比例为5.4528%。

　　金石成长、中信、顺为资本、腾讯、阿里、吉利、中国移动、深创投、初心资本、光合、北京机器人产业投资基金、中关村科学城、上海科创基金等明星资本也悉数现身。

　　同时，招股书申报稿显示，2024年，与宇树签订劳动合同的董事、监事（取消监事会前）、高级管理人员及核心技术人员，从公司领取的薪酬金额合计为863.89万元。

　　其中，王兴兴的薪酬为249.52万元。

　　人形机器人收入已超四足，为构建优势下调定价

　　根据招股书申报稿，2023年至2025年，宇树科技营业收入分别为15913.44万元、39237.06万元、170820.87万元，净利润分别为-1114.51万元、9450.18万元、2.88亿元。主营业务的毛利率从2022年的44.18%提升至2025年1-9月的59.45%。

　　宇树的主要财务数据

　　产销量方面，宇树的四足机器人报告期内销量合计超过了3万台，奠定了在全球四足机器人市场的优势地位。同时，自2023年、推出首款人形机器人H1及2024年推出中型人形机器人G1以来，宇树人形机器人产品销量实现了快速增长，2025年度人形机器人出货量已超5500台（纯人形，不含轮式双臂机器人），出货量全球第一，而宇树2025年1-9月的人形机器人收入已经超越四足机器人，成为业绩新的增长点。

　　其中，2025年1-9月，宇树四足机器人的产销率达84.96%，人形机器人的产销率达95.95%。按收入计算，去年前九月宇树科技营收11.67亿元，其中四足机器人贡献4.88亿元，平均单价2.72万元，人形机器人贡献5.95亿元，占比过半，平均单价16.76万元。

　　宇树的四足机器人以及人形机器人的产销量以及收入情况

　　宇树科技表示，四足机器人方面，报告期前三年产销率整体处于较高水平，2025年1-9月四足机器人产销率有所下降，主要系公司与京东自营于2024年末开始合作，主要对其销售消费级四足机器人，交易模式为先发货后结算，并于结算后确认收入。截至2025年9月末，公司位于京东自营仓库的发出商品数量较多，导致产销率出现暂时性下降。

　　人形机器人方面，宇树产品产销量逐年上升。2023年和2024年，H1和G1人形机器人陆续面市并开始批量生产与销售，产销率随之上升。至2025年1-9月，人形机器人产销率上升至较高水平。

　　对于人形机器人售价下降，宇树表示主要来源于产品结构与技术进步两方面因素。产品结构方面，公司2024年量产的第二款人形机器人G1，其作为中型人形机器人，成本与产品售价低于全尺寸机型H1，其销售规模的增长带动了公司人形机器人整体平均售价的下降。技术进步方面，随着工艺技术的持续改进、成本结构的持续优化，公司人形机器人的单位成本亦实现了稳步下降。在此基础上，为进一步巩固行业地位、构建长期竞争优势，宇树表示在综合评估人形机器人市场发展状况、成本优化趋势及盈利空间等因素后，在2025年适当下调了产品定价。

　　2025年8月11日，在世界机器人大会展馆内，观众在宇树机器人展台观看机器人拳击展示。

　　行业应用仍然缓慢，宇树自曝优劣势

　　宇树表示，创新自研算法与智能运动控制、全栈自研机械设计体系与硬件、成本控制与规模化交付，以及产品快速迭代与持续创新能力，叠加产品先发优势及丰富的产品矩阵，和开放领先的产业链合作，成为了其竞争优势。

　　而竞争劣势也较为明显，目前宇树的融资渠道相对单一，资金投入主要来源于一级市场股权融资及自身积累。同时，行业应用也有待深化。

　　宇树强调，高性能通用机器人作为前沿科技领域，近年来受到了资本市场、产业界及社会媒体的广泛、高度关注，市场预期普遍乐观。然而，行业整体正处于技术攻关与商业化探索的起步阶段，若未来在关键技术突破、成本控制或场景应用等方面进展缓慢，当前的市场热度与资本关注度可能显著降低，导致行业整体发展速度不及预期，进而对公司的市场拓展与经营业绩造成不利影响。

　　长远来看，人形机器人的大规模商业化应用需克服技术可靠性、生产成本、市场接受度及法律法规等多重因素。若未来下游应用市场的需求培育滞后，或出现阶段性、周期性的需求波动，将直接影响行业及公司的产能消化与收入实现。

　　宇树表示，从国内外主流厂商的应用规划来看，中短期内，人形机器人将主要集中应用于科学研究、应用开发、教育教学、文化表演、智能服务等领域；中长期内，人形机器人的目标将是走进工厂车间、千家万户，为工业、家庭及社会场景提供相关服务。随着技术的不断进步、成本的降低以及应用场景的拓展，预计未来几年内人形机器人在工业制造、消费服务、公共服务等多个下游领域的渗透率将逐步提升，应用场景的落地顺序也将由应用场景的结构化程度和执行任务的复杂程度共同决定。

　　宇树在第二轮预先审阅问询函的回复中也提及，2025年1-9月，公司人形机器人开始在行业领域应用，收入占比仅为9.01%，以企业导览、智能制造、智能巡检等为主，其中企业导览的占比较高，约为50%-70%。

　　宇树人形机器人的行业应用情况

　　坦言风险

　　宇树还指出了国际贸易摩擦及管制政策升级、行业竞争加剧及无序不当竞争可能带来的风险，以及股东特别表决权机制的公司治理风险和较高收入增速与毛利率水平下降的风险。

　　根据招股书申报稿，宇树2022年至2025年1-9月境外主营业务收入金额分别为6935.28万元、8764.24万元、21570.73万元及45278.62万元，占主营业务收入的比例分别为57.21%、55.63%、55.70%及39.20%。2025年1-9月，受益于境内收入规模的大幅提升，公司境外收入占比虽有所下降，但其销售金额及同比增幅仍实现了较好增长，占公司主营业务收入比例仍在35%以上。公司境外销售结算货币以美元为主。

　　宇树表示，2022年至2024年，公司境外收入占比略高于境内销售，显示出公司产品在海外市场具有较高认可度。2025年1-9月，境内收入占比大幅提升至60.80%，主要原因系受益于2025年年初春晚演出，公司在全国范围内的品牌知名度与关注度持续提升；同时，2025年以来，国内人工智能与机器人产业的快速发展与政策支持，促进了科研教育、商业消费、行业应用领域客户对通用机器人的采购需求与应用发展，促进了公司境内销售收入的大幅增长。

　　宇树也指出，若未来发生行业市场竞争加剧、技术升级或产品迭代等变化，或将导致公司面临更加复杂的经营环境。例如，商业化应用拓展进度不及预期，或产品技术未能满足下游市场需求，将导致公司营业收入增长放缓；若无法保持产品技术的持续领先，同质竞争与库存滞销将可能导致产品价格下降；若产线自动化改造及募投项目实施效果不及预期，将导致降本增效无法持续推进或新增设备设施折旧摊销带动成本上升，该等情况均可能导致未来毛利率下降，盈利能力及业绩表现受到不利影响。

　　宇树在招股书申报稿中提及，报告期各期末存货账面价值分别为7753.74万元、7895.77万元、14058.05万元和27803.66万元，占流动资产的比例分别为24.12%、24.20%、11.07%和11.14%，金额持续增长且占比相对较高，存货跌价准备余额分别为652.50万元、971.07万元、1679.37万元和2281.06万元，计提比例分别为7.76%、10.95%、10.67%和7.58%。

　　同时，宇树对劳务外包的使用也大幅增加。报告期内，外包人员主要参与生产装配环节中部分重复性较高、技术要求相对简单的组装、测试工作，以及仓管、保洁等生产辅助工作。报告期各期，公司劳务外包费用分别为1400.39万元、1161.69万元、1922.26万元和5040.11万元。

　　宇树表示，报告期内订单规模保持较快增长，自主招聘短时间内无法及时满足快速增长的用工需求，为保障产品交付，采取了劳务外包的用工方式扩大生产规模。后续计划通过建设自动化产线的方式缓解生产用工需求，劳务外包规模未来有望随产线建设逐步降低。

　　宇树的销售、管理以及研发费用情况

　　研发方面，宇树共有研发人员175人，占员工总数的比例超过30%。2025年1-9月，宇树研发费用为9020.94万元，高于2024年全年水平，但占营业收入比例由17.84%降至7.73%。宇树表示，未来将进一步加大研发投入力度，不断巩固及强化技术优势。

　　金山、银河通用等大客户现身

　　客户方面，宇树向北京金山云网络技术有限公司采购了云服务，订单金额近亿元。

　　银河通用则是宇树的“大客户”，签订了1637.1万元的订单。同时，京东（北京京东世纪贸易有限公司）、中国移动（中移信息技术有限公司）也都在客户名单之中。

　　银河通用是具身多模态大模型通用机器人企业，其创始人王鹤此前与王兴兴曾共同出席英伟达CEO黄仁勋的宴会，引发关注。同时，宇树的董事梁望南也在银河通用任董事。

　　宇树表示，银河通用采购产品主要用于其自身技术研发和二次开发后对外销售两种用途，交易价格与市场价格不存在显著差异，价格公允。

　　宇树表示，公司向其他关联方销售金额及占比较小，交易价格与市场价格不存在显著差异，价格公允。

　　重仓具身大模型，智造基地预计年产能超19万台

　　宇树科技在本次的募投计划中，将占比高达48.13%（超20亿元）的资金作为规模最大的单向投资，倾注于聚焦具身大模型等机器人“大脑”与“小脑”底层技术攻坚的智能机器人模型研发研发项目。

　　同时，将制造基地建设纳入IPO募投重点项目。据悉，该项目建成后预计可实现年产7.5万台人形机器人与11.5万台四足机器人的产能规模。

　　宇树也在招股书中从大脑、小脑、本体三方面对行业进行了分析预测。

　　大脑方面，目前，全球范围内具身大模型正处于技术快速发展的探索阶段，行业内尚未形成统一、成熟的技术共识及竞争格局。VLA（Vision-Language-Action，视觉-语言-行动）模型、WMA（World-Model–Action，“世界模型+动作策略”）模型和双系统等多种技术路线并行发展，共同探索具身智能的未来，这种局面也为行业内企业提供了更为广阔的创新空间与差异化竞争机遇。

　　小脑方面，当前技术水平已显著超越了早期依赖于精确解析模型与预编程动作库的传统控制技术路线，进入了一个以数据驱动与优化理论相结合为特征的混合智能控制新阶段。

　　2025年6月11日在法国“科技万岁”科技创新展上拍摄的宇树科技展品。

　　本体方面，当前，本体技术的发展态势呈现出高性能追求与产业化可行性之间相互博弈与融合的鲜明特征。未来，人形机器人本体技术的演进将围绕产业链的标准化与全生命周期成本的优化控制、新材料与先进制造工艺的深度赋能、双足仿人构型方案的仿生优化等方向展开。

　　王兴兴曾表示，人形机器人目前最大的难点在模型层面。在过去一年，他多次强调，具身智能目前仍还没到GPT时刻，泛化能力还不够。他认为，如果在80%的陌生环境中，机器人可以根据指令完成约80%的任务，基本上就已经达到了ChatGPT时刻。

　　“当然我希望宇树能实现。但说实在的，很多时候看运气，有时候运气好优先做出来了。如果在未来1-2年，谁能把这个目标实现，毋庸置疑应该就是全球最领先的具身智能模型。”王兴兴表示。

　　此次冲击IPO，或许也正是宇树为赢得这场“运气”之战布下的关键一步。

　　曾经在公募基金版图中处于关注度偏低的FOF产品，正重新站到聚光灯下。

　　今年以来，FOF基金发行市场异常火爆，不仅募集金额同比暴增，更有多只产品“一日售罄”，“30亿+”小爆款频出，不到一个季度规模增加651亿元。行业规模更是迎来跨越式增长，短短一年多时间从千亿元成功突破3000亿大关。

　　在业内人士看来，居民存款寻求稳健出口、银行定制配置计划强力助推、多资产分散配置理念普及，共同点燃本轮行情。尽管眼下风光无限，但业内同时提醒，此轮热潮在一定程度上仍带有“销售驱动”的特征，资产配置理念普及、投资者黏性搭建仍是行业长期课题，而尚未固化的行业格局，也为中小公募带来弯道超车机遇。

　　这场“FOF热”，究竟是昙花一现，还是财富管理新时代的序幕？

　　一场渠道与需求的双向奔赴

　　Wind市场数据显示，截至3月19日，按基金成立日计算，今年以来全市场已有44只FOF新品（仅计算初始基金，下同）成立，合计募集金额达到651.25亿元，较去年同期表现增加3.7倍；平均募集规模大幅提升，从8.84亿元增至14.8亿元。

　　整体而言，投资者认购热情持续高涨，一日售罄、提前结募的公告密集刷屏。据统计，年初至今已有10只FOF产品实现单日售罄，在全市场“日光基”中占比超过三成，爆款效应凸显。例如博时盈泰臻选6个月持有，仅用一天时间就“吸金”58.44亿元，有效认购户数超过2万户。

　　需要注意的是，部分显示发售时间较长的产品，实际启动时间未必严格对应募集首日。如募集规模达到51.25亿元的中欧盈欣稳健6个月持有，发行认购起始日为1月9日。但据第一财经从渠道处了解，该产品实际发行期从3月初开始，短短数日内便吸引了2.08万户投资者认购，并将原定于4月8日的截止日提前至3月11日。

　　“有些产品会先行推进流程，但具体启动时间主要取决于渠道的档期安排。”某公募渠道人士表示，中欧盈欣稳健6个月持有能获得如此募集表现，其中关键因素是其被纳入招商银行的“长盈计划”，获得该渠道的“流量”加持。

　　第一财经记者从多家机构处了解新品布局计划时，就有多家公司回应FOF产品将成为今年的重点之一。某中型基金公司相关负责人透露，将以现有FOF产品为基础，沿风险收益谱系向上延伸，布局平衡型与积极型普通FOF。

　　在业内普遍看来，FOF本轮的强势扩容，银行渠道功不可没。一位头部基金公司负责人表示，无论是招商银行的“长盈计划”、建设银行的“龙盈计划”，还是其他银行后续可能推出的类似项目，大多是以FOF形式为投资者提供一站式的资产配置服务，这无疑将进一步激发市场对FOF产品的需求。

　　“长盈计划FOF本质上是资产配置的产品化。”前述公募渠道人士进一步解释道，通过这一产品形式，把大类配置、子类配置、产品优选和动态再平衡等复杂流程留给专业的资管机构，用更简洁、更人性化方式释放多元资产配置的价值创造能力，从客户画像（目标）出发直接匹配产品。其中，产品的最大回撤控制与收益的稳定性大概率都会是更为关注的维度。

　　“不像主动权益基金的高弹性天然对基民更具备话题性，个人投资者对公募FOF产品的了解与注意更需要渠道端发力。”某大型券商分析师表示，银行零售成为FOF本轮扩容资金来源的关键渠道，其客户基础与FOF产品的目标客群存在高度的结构性匹配。

　　从数据上看，招商银行在FOF托管领域表现尤为突出。据第一财经统计，在年内已成立的44只FOF产品中，招商银行作为基金托管人的产品多达10只。在募集规模超过30亿元的8只“小爆款”里，招商银行占据5席。除了前述两只50亿元以上的产品外，工银盈泰稳健6个月持有的募集规模达到45.81亿元，易方达如意盈泽6个月持有、广发悦盈稳健三个月持有等产品单日吸金均超过32亿元。

　　转身“市场宠儿”背后的冷思考

　　回顾公募FOF在国内的发展历程，从2014年7月政策萌芽至今已满十年，但在此前相当长一段时间里，FOF一直处于行业配角地位，规模增长缓慢。

　　Wind数据显示，2017年10月，首批6只公募FOF正式问世，叠加后续养老目标基金的推进，行业一度迎来阶段性发展；但随后受权益市场走弱、部分产品业绩不及预期等因素影响，FOF市场陷入缩量困境，2024年底行业规模仅为1331.5亿元。

　　转机出现在去年。随着权益市场行情回暖、低利率环境下多资产配置理念普及，叠加渠道端密集发力，公募FOF开启第二轮扩容周期。截至去年底，公募FOF规模达到2441.88亿元，全年规模扩张近八成。

　　今年以来，这一扩容势头持续加速，短短数月间，这一品类完成华丽转身。截至3月19日的行业规模达到3089.65亿元，突破3000亿关口。其中，招商银行托管的FOF规模达到1187.46亿元，占全市场FOF总规模的近四成（38%）。

　　观察来看，当前各类资产正展现出丰富的投资机会，FOF的投资标的也越来越丰富，不少新发FOF的名称中含有“多元配置”“多资产”等字样，业绩基准也增加了挂钩港股和黄金资产的指数。

　　一位大型基金公司FOF投资总监告诉第一财经，早期的FOF主要聚焦于在境内股票基金和债券基金中精选，帮助投资者解决“如何选基金”的困扰。然而伴随债券、理财、存款等资产收益率的下行，老百姓需要一些长期能给其带来不错收益且波动和回撤相对可控的产品。

　　“现在的FOF早已超越简单选基的范畴，而是通过专业框架实现跨资产、跨周期组合优化。”他表示，这类产品比较适合投资新手、厌恶高波动的稳健型投资者、资金有限但想多元配置的人群，以及无暇研究市场的上班族。

　　在业内人士看来，除渠道加持外，FOF的爆发更是精准踩中了当前市场环境和居民理财的核心需求。某头部基金公司人士表示，2026年有超过50万亿元居民中长期定期存款集中到期，FOF产品契合了居民在波动市场中“稳中求进”的配置需求，自然成为承接这部分搬家资金的重要工具。

　　另一方面，低利率环境下，单一资产配置的传统思路越来越难满足投资者对收益增厚的需求，投资者对追求较低波动、力争稳健增值的多资产配置类产品的关注度持续升温。

　　尽管FOF基金眼下风光无限，但也有业内人士提醒，此轮热潮在一定程度上仍带有“销售驱动”的特征，不能将银行渠道新发FOF的持续热销简单等同于资产配置理念的全面认可，更不能认为普通投资者已真正理解并践行了长期投资原则。

　　前述FOF投资总监也坦言，FOF的多元配置功能尚未被充分认知，“投资者教育仍在路上”。

　　“FOF的资金或许来源于存款转移，但FOF本身依然要承担市场波动的真实代价。”有基金行业人士表示，要持续提升产品规模，要持续提升规模，更关键的是留得住投资者，公募FOF管理人要思考怎么建立投资者的信任和黏性。

　　目前公募FOF行业格局尚未固化，全市场84家基金公司布局FOF产品，仅12家规模破百亿。其中，富国基金和中欧基金规模均超过250亿元，易方达基金和广发基金分别为245亿元、233亿元，头部差距较小；中小基金公司仍有较大突围空间，成为行业弯道超车的黄金窗口期。

　　FOF基金规模较小的管理人如何“弯道超车”？前述券商分析师建议，首先业绩是规模持续提升的基石；其次，要把握存款搬家的资金承接机会，发力稳健型中低波FOF基金，并重视与销售渠道的合作，针对配置类客户定制产品方案。

　　国际金融市场波动加剧背景下，部分跨境ETF和跨境LOF受到资金追捧，溢价风险陡然上升。

　　仅3月19日一天，就有原油LOF易方达、中韩半导体ETF华泰柏瑞、纳指科技ETF景顺长城、华安日经225ETF等10多只QDII基金，先后通过公告提示投资者：密切关注相关产品二级市场交易价格的溢价风险，审慎作出投资决策。

　　同时，21世纪经济报道记者注意到，单只QDII基金频繁提示溢价风险的案例也在增加。自3月初以来，多只跨境ETF及LOF均发布了10多份相关提示公告。期间，还有基金多次采取盘中临时停牌的措施以抑制居高不下的溢价率。

　　受访者建议，当前投资QDII基金，应重点关注场内溢价率，避免在高溢价时追高买入，防止溢价回落带来亏损。并优先选择流动性好、跟踪误差小的产品，坚持长期配置而非短期炒作，理性看待境外资产波动。

　　多重因素促成高溢价

　　通常情况下，当ETF或LOF的“二级市场交易价格”高于其IOPV（基金份额参考净值）时，便形成了溢价。相当于基金的二级市场价格高于其实际价值。

　　3月19日凌晨，易方达基金公告称，近期原油LOF易方达（QDII）二级市场交易价格明显高于基金份额净值。2026年3月16日，本基金基金份额净值为1.6414元，截至2026年3月18日，本基金在二级市场的收盘价为1.896元。

　　也就是说，截至3月18日，这只跨境LOF的溢价率约为15%。

　　“特此郑重提醒广大投资者，应密切关注二级市场交易价格的溢价风险，审慎作出投资决策。若投资者盲目以大幅偏离资产实际价值的高溢价买入，后续可能面临二级市场价格回落导致的重大投资损失。”易方达基金表示。

　　这已是3月以来，易方达基金发布的第13份提示原油LOF易方达溢价风险的公告。期间，该基金多次采取盘中临时停牌的措施。

　　同期，景顺长城基金为旗下全球芯片LOF发布了超过20份溢价风险提示公告。

　　事实上，“频繁提示风险，但基金溢价率仍高居不下的情况”并非个例，多只跨境ETF也陷入了这种怪圈。

　　例如，3月至今，有关中韩半导体ETF华泰柏瑞、华夏日经ETF、富国标普油气ETF、标普500ETF南方、华安法国CAC40ETF等跨境产品的溢价风险提示公告频频出现。

　　对于上述QDII基金溢价率高居不下的原因，晨星（中国）基金研究中心总监孙珩向记者指出，核心是海外热门资产（油气、美股、半导体等）配置需求集中爆发，叠加基金公司QDII外汇额度耗尽、普遍暂停或限额场外申购，导致“场外申购、场内卖出”的套利通道失效，场内资金只能抢购存量份额，供需严重失衡推高交易价格。

　　同时，“跨境市场交易时段错位、申赎周期长进一步放大价格偏离，最终形成持续高溢价。”孙珩表示。

　　QDII基金“限购”确实已经成为一种常态。

　　Wind数据显示，目前，超六成QDII产品处于暂停申购或暂停大额申购状态。如上文提及的原油LOF易方达、中韩半导体ETF华泰柏瑞等QDII基金早前已暂停申购。

　　一位基金公司人士告诉记者，QDII额度紧张时，如果基金公司不限制大额申购，可能会导致部分资金无法进行境外投资而闲置，而降低仓位又会摊薄基金的投资收益。因此，限购或暂停申购主要是为了保护投资者的利益。

　　警惕高溢价风险

　　需要注意的是，若盲目投资高溢价ETF，可能会面临较大的损失。

　　华泰柏瑞基金指出，高溢价买入基金产品，相当于为市场情绪“买单”。

　　该公司分析，高溢价的本质，是二级市场交易价格脱离了IOPV（基金份额参考净值）代表的实际价值，这种偏离是由市场情绪、资金追捧等短期因素推动的，并非产品内在价值的提升。套利机制会逐步纠正过高的折溢价，而且即便因额度限制暂时受阻，一旦额度释放或情绪降温，高溢价水平很可能会快速趋于平复。

　　而当价格向价值回归时，即便ETF跟踪的指数没有出现任何下跌，在高溢价阶段买入ETF的投资者也会因溢价回落而产生亏损。

　　举个例子，如果在溢价率50%的高位以15元买入某只 ETF，当溢价率回归至0时，即便IOPV保持不变，二级市场交易价格也会从15元回落至10元，投资者直接面临33%的亏损。

　　此外，高溢价ETF还可能出现流动性风险。因为，一些ETF的交易热度是由短期资金炒作推动。

　　“一旦市场意识到二级市场交易价格过高或底层资产生变时，此前扎堆入场的资金可能会集体抛售，导致价格快速下跌，二级市场交易活跃度也会断崖式下降，流动性也会急剧变差。”华泰柏瑞基金指出，届时投资者若想卖出手中份额，不仅可能面临买卖盘价差过大的问题，极端情况下还会出现“卖不出去”的变现难题。而资金的恐慌性出逃也可能引发 ETF的二级市场交易价格跌停。

　　除了规避高溢价率的产品，在当前环境下，投资QDII基金还需要关注多方面的因素。

　　孙珩建议，投资者应重点关注场内溢价率，避免在高溢价时追高买入，防止溢价回落带来亏损；同时留意外汇额度、限购与申赎规则，认清跨境市场时差、汇率波动及海外市场风险，优先选择流动性好、跟踪误差小的产品，坚持长期配置而非短期炒作，理性看待境外资产波动。

　　此外，华泰柏瑞基金提醒，溢价率长期保持低位，往往是ETF流动性好的表现之一。流动性好的ETF，意味着投资者能以接近实际价值的价格买入或卖出。

　　另一方面，若要抑制QDII基金高溢价风险，亦需要多方发力。

　　在孙珩看来，这一方面需要监管层面合理增加QDII外汇额度、优化额度分配效率，打通套利机制；另一方面基金公司应及时公告溢价、实施限购或暂停申购，引导理性交易；同时需强化投资者教育，提示场内价格与净值偏离风险，减少盲目追高，再配合跨境交易与申赎效率的提升，多维度平抑溢价。

　　【导读】中基协发布私募信披细则，细化私募基金信息披露要求，明确信息披露标准

　　近日，为配套落实中国证监会《私募投资基金信息披露监督管理办法》（以下简称《信息披露办法》）的相关要求，中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）于3月13日发布《私募投资基金信息披露实施细则（征求意见稿）》（以下简称《信息披露细则》）及《私募投资基金信息披露重要内容模板（征求意见稿）》（以下简称《重要内容模板》）。

　　业内人士认为，《信息披露细则》和《重要内容模板》的发布将进一步完善私募投资基金自律规则体系，细化私募基金信息披露要求，明确信息披露标准，加强信息披露自律管理，保护投资者合法权益，促进私募投资基金行业规范健康发展。

　　中基协数据显示，截至2026年1月末，存续私募基金管理人19163家，管理基金数量139153只，管理基金规模22.44万亿元。

　　明确信息披露标准

　　完善自律规则体系

　　信息披露是基金行业健康发展的基石，其重要性不容忽视。君联资本表示，《信息披露细则》的起草与落地将建立统一的披露框架、明确披露标准及要求，这将有效改善信息披露存在的问题，为行业的可持续发展奠定坚实基础。同时，中基协提供《重要内容模板》供行业采用，将大大提高私募股权行业信息披露的效率和透明度。

　　国泰海通证券认为，《信息披露细则》和《重要内容模板》与此前发布的《信息披露办法》形成有效衔接，进一步细化私募基金信息披露规则要求和实施安排，压实各行业主体信息披露责任，有效提升私募基金信息披露的规范性与行业透明度，旨在为私募基金行业高质量发展筑牢制度根基。随着监管要求和自律规则逐步健全完善，投资者各项合法权益得到更有力保障，私募行业将迈向更加规范、透明、高质量发展的新阶段，为行业行稳致远筑牢坚实基础，为资本市场健康发展注入新活力。

　　“《信息披露细则》的出台，对国资创投机构具有正向意义。”深创投有关负责人表示，长期以来，私募股权投资领域嵌套结构与信息碎片化是风险监控的难点，新规明确了穿透披露要求，破解了底层资产不透明的顽疾，有助于降低大型母基金的风险监控成本。更重要的是，统一、清晰的信披标准将推动资源向运作规范、信息透明的机构集中，从制度层面缓解劣币驱逐良币现象。

　　同时，信披制度的标准化为行政监管与国资监管的联动提供了技术支撑，能够有效对接国有资产审计与保值增值考核需求，防范利益输送与国资流失，这不仅提升了国有资本的运营透明度，也将助力机构赢得长线资本的认可。

　　淡水泉投资认为，中基协此次推出配套细则，实质上是将上述要求转化为更明确的执行口径和操作清单，重点围绕定期报告、临时报告及清算报告等核心环节，对穿透披露、跨境投资、重大关联交易等具体内容进行了明确与细化，确保《信息披露办法》在行业层面能够真正落地。

　　黑翼资产表示，《信息披露细则》的起草兼具政策衔接性与现实必要性，落实监管要求，破解行业痛点，构建了全面可操作的披露体系，配套模板降低了合规成本。从行业影响来看，《信息披露细则》的实施将推动私募基金行业向标准化、透明化、规范化转型。

　　细化信息披露相关要求

　　制定信息披露重要内容模板

　　具体来看，《信息披露细则》共七章五十一条，主要包括细化定期报告的披露要求、明确临时报告和清算报告的披露要求、制定信息披露内容模板、明确信息披露备份要求、加强自律管理等内容。

　　国泰海通证券表示，《信息披露细则》聚焦不同类型私募基金的特点，重点细化私募基金全生命周期信息披露标准；全面覆盖核心信息披露、穿透披露、投资运作专项信息披露及审计标准等关键内容；进一步规范了临时报告与清算报告的披露要求，清晰界定了关联交易的具体披露事项，以及基金清算期间的持续披露义务。同时，科学制定信息披露内容模板，明确信息披露备份流程、文本规范及保密要求，全方位、多层次规范私募基金信息披露行为，切实保障投资者合法权益。

　　“差异化细化定期报告披露要求，是《征求意见稿》的核心亮点。”黑翼资产表示，针对私募证券基金与私募股权基金运作模式、投资标的、风险特征的差异，《征求意见稿》实行分类施策，细化了各自的定期报告披露标准、内容，同时强化穿透披露和审计要求，筑牢风险管控防线。

　　《信息披露细则》首次针对高集中度投资明确披露要求，即投资于同一债券的资金超过该基金净资产10%或者投资于其他同一资产的资金超过该基金净资产25%的，应当披露该投资资产的具体信息，包括但不限于资产名称、类型、代码（如有）、所属行业分类（如有）、投资金额及其占比、后续处理方式等。

　　重阳投资表示，这一规定与《私募证券投资基金运作指引》中的投资限制紧密呼应，构成了“事前限制+事后披露”的完整监管闭环，防范高集中度投资带来的流动性风险和利益输送风险。

　　值得一提的是，《信披实施细则》还触及行业内的一个痛点，即清算报告的披露。大成律师事务所管理合伙人李寿双告诉记者，“清算难”一直是行业难题，而清算报告简略化、随意化现象尤为普遍，《信披实施细则》第四十条相关要求以及《私募证券投资基金清算报告》模板有助于缓解这一问题。

　　淡水泉投资注意到，此次发布的信息披露模板变化较大，且新增内容明显增多。中基协明确要求管理人向投资者披露的信息，具体内容应当不少于模板要求，具体格式虽然可结合产品特点自定，但披露底线不能突破。这一规定的核心意义在于通过“标准化底线”实现私募基金运作的“透明化升级”。允许管理人根据产品特点自定格式的规定既保证了核心信息的标准化和可读性，又保留了私募基金策略的灵活性。通过模板强制嵌入穿透披露、风险揭示等要求，倒逼管理人提升内控水平和合规意识，推动整个私募行业向“主动透明”转变，最终构建起以投资者保护为核心的良性生态。

　　强化合规体系建设

　　实现平稳过渡

　　《信息披露细则》自2026年9月1日起施行，中基协2016年2月4日发布的《私募投资基金信息披露管理办法》同时废止，确保规则的统一性和连贯性，为市场主体留出充足的适应时间。同时，中基协将同步改造信息披露备份系统，全力保障机构实现平稳过渡。

　　中信证券表示，将在2026年9月信披新规正式施行前，完成系统与模板的全面升级。公司将密切跟踪监管政策动态，实时研判新规对业务的影响，敏捷调整系统建设方案，高效更新信息披露报告及基金合同模板。

　　为确保顺利衔接新规，招商证券建议私募基金管理人重点关注以下事项：

　　一是全面梳理现有披露流程。对照《信息披露细则》要求，补充完善定期报告、临时报告的披露内容，重点关注穿透披露、关联交易、跨境投资等新增或细化要求，避免遗漏关键信息。

　　二是评估审计需求。提前评估旗下私募基金的审计需求，梳理出旗下需进行年度财务审计的基金，提前对接符合条件要求的会计师事务所。

　　三是提前完成数据对接。与投资嵌套产品对应的基金管理人做好沟通协调工作，明确信息披露数据的获取路径与对接方式，保障相关信息及时、准确获取。与衍生品交易对手方沟通，定期获取字段齐全的衍生品数据。

　　四是关注备份平台更新。关注信息披露备份平台的改造进度，提前熟悉平台操作流程，确保后续能够及时、准确完成信息备份。

　　五是加强内部运营管理。严格按照合同约定，控制流动性受限资产的持仓比例，监控高集中度持仓等。

　　六是加强内部信披事项管理。加强内部合规培训，提升相关从业人员的披露意识和专业能力，建立健全信息披露管理制度。

　　深创投表示，国资创投应将此次新规发布视为跨越式发展的契机，对内强化穿透管理能力和合规体系建设，对外以透明、规范的姿态赢得市场化投资人的信任，充分发挥耐心资本作用，为我国加快实现高水平科技自立自强与实体经济高质量发展提供有力支撑。

　　君联资本也表示，未来，随着监管政策的不断完善和技术手段的不断进步，私募基金的信息披露将迎来更加透明、高效的新时代。私募基金管理人应以此为契机，主动遵守信息披露的相关管理规范和要求，以更高的透明度赢得投资人的信任，共同推动行业的繁荣发展。

　　今年很多投资者打开持仓，可能都有点复杂的心情。去年名声最响亮的冠军基金，今年以来不但没有续写神话，反而悄悄掉在了榜单中游，甚至出现净值回撤。

　　Wind数据统计显示，去年以233.29%收益夺得主动权益冠军的任桀管理的永赢科技智选，今年以来收益为-1.26%；去年以168.92%位居第二的韩浩管理的中航机遇领航，今年以来收益也为-1.99%，若把范围再拉大一些会发现，这并不是个别产品的偶然波动，而是去年一批高收益基金在今年集体失速的缩影。

　　更有意思的是，排位表的另一端，剧情几乎是反着演的。去年还在亏损区甚至排在后段的产品，今年却突然冲到了前列。何奇管理的西部利得新动力去年收益为-5.61%，今年以来却达到56.76%；西部利得策略优选去年亏9.64%，今年以来收益55.52%；西部利得行业主题优选去年仅有0.63%，今年以来也升至51.08%。

　　在一位公募权益投资总监看来，这一轮“冠军失速、黑马突围”的格局，并不完全是偶然。“去年跑在最前面的产品，往往仓位高、进攻性强，持仓高度集中在少数高景气赛道。”他认为，去年收益翻倍甚至两倍以上的产品，本身就处在一个极难复制的区间，“投资者如果把那样的收益率当成常态，反而容易产生预期错配。”

　　冠军魔咒再现

　　去年领跑者今年多在回调与踩刹车。

　　Wind数据统计显示，去年收益排名前20的基金，今年以来平均收益仅为6.67%，中位数为7.20%；其中有5只今年以来已经录得负收益，还有6只年内排名落入全市场后半区。换句话说，去年的头部阵营，并没有顺理成章地延续到今年，反而有不少产品从高位迅速滑落。

　　最典型的当然是去年的冠军基和亚军基。任桀管理的永赢科技智选去年收益高达233.29%，但今年以来为-1.26%，年内排名已落到11816位；韩浩的中航机遇领航去年收益168.92%，今年以来为-1.99%，年内排名也滑到12146位。

　　不仅如此，去年排名第6的中欧数字经济收益143.07%，今年以来为-2.32%；排名第9的兴证资管金麒麟兴享优选去年收益137.22%，今年以来为-1.59%；排名第15的景顺长城稳健回报去年收益131.91%，今年以来为-2.89%；排名第26的易方达科融去年收益119.05%，今年以来也为-2.21%。

　　这批产品去年的共同点很明显，大多带有浓厚的科技成长、数字经济、通信设备或高弹性赛道特征，而这些方向在去年曾经贡献了非常强的收益弹性。

　　但高弹性本身就意味着高波动。去年能冲到榜首的基金，往往不是靠均衡配置取胜，而是依赖对少数强势赛道的高集中表达。这样的产品在单边上行阶段很容易形成业绩放大效应，也更容易被市场记住；可一旦到了新的年份，行情主线发生偏移，或者原本过热的科技风格进入震荡和消化阶段，净值弹性也会被反向放大。于是，去年还是冠军相的产品，今年就可能先被动挨打。

　　不过，从数据也能看出，去年居前基金并非全部失灵，但真正还能留在高位的已经不算多数。比如红土创新新兴产业去年收益148.64%，今年以来仍有15.80%；再如华商均衡成长去年收益137.15%，今年以来17.08%；华泰柏瑞质量精选、华泰柏瑞质量成长等去年收益翻倍的基金，今年也录得14.94%、15.77%的收益；这也说明去年的高收益基金并不是一概不行，而是能够延续表现的，往往要么踩中了今年新的景气线索，要么持仓结构相对没那么拥挤，或者本身就具备更强的再平衡能力。

　　一位机构渠道人士表示，资金进出也会进一步放大波动。在去年的冲高阶段，部分明星产品规模明显放大，不少基民在业绩榜后半程才上车。这意味着，一旦进入今年以来的震荡回撤，后进资金的体验会更差。不少投资者习惯在排行榜上追冠军，但如果只盯着短期排名而忽略组合的风格和回撤特征，很容易在情绪上把正常的波动放大为失误。

　　去年失意者今年反攻

　　如果说去年头部基金今年掉队，是冠军魔咒的一面，那么另一面，就是去年还在后排甚至亏损的基金，今年却成了新的领跑者，这种两极反转比想象中更明显。

　　最受关注的是何奇管理的几只产品。西部利得新动力去年收益为-5.61%，在全市场排位靠后，但今年以来收益达到56.76%，暂列第一；西部利得策略优选去年亏损9.64%，今年以来收益55.52%，位居第二；西部利得行业主题优选去年收益只有0.63%，今年以来也达到51.08%，排到第三。

　　除了何奇之外，资源与原油相关产品的逆袭也很醒目。易方达原油A人民币去年收益为-13.76%，今年以来大幅回升至46.49%，冲到第五；南方原油A去年亏损11.75%，今年以来收益38.86%，进入前20。

　　与此同时，多只油气主题ETF也集体占据前排，包括汇添富中证油气资源ETF今年以来收益46.64%，博时中证油气资源ETF收益46.02%，银华中证油气资源ETF收益45.43%，国泰中证油气产业ETF收益38.70%，华泰柏瑞中证油气产业ETF收益38.03%。这些产品去年大多并不属于市场焦点，但今年随着资金偏好转向资源、能源和部分周期品种，原本沉寂的板块迅速成为收益的重要来源。

　　这类反转背后的逻辑，其实和前文提到的冠军失速是一体两面。去年市场更容易给高景气、高弹性的科技成长较高定价，今年资金却明显更愿意重新挖掘资源、能源以及部分低位高弹性的方向。于是，去年的非主流，在今年有机会变成新的主流；而去年的热门赛道，则要面对估值、交易拥挤和预期兑现后的再平衡压力。

　　一位投资经理提醒道，“今年阶段性涨幅最高的几类资产，多与油气、原油、电网设备等强周期属性相关，收益来源具有较强的周期性和外部变量。投资者如果只看到今年的五六十个百分点，而忽略了去年甚至更长时间的波动，很容易在周期后半段追高。”他建议，投资者在看待这轮两极反转时，更好的姿势是把视角拉长，观察基金在不同市场环境下的表现，而不是只盯一年甚至几个月的排名。

　　这也解释了为什么不少业内人士并不愿意把单一年度冠军看得太重。年度排名当然重要，它反映了基金经理在某一阶段对趋势、仓位和个股的把握能力，但它同时也带有鲜明的时点特征。尤其是收益极高的产品，背后常常对应着更鲜明的风格暴露。风口吹对了，净值可以迅速上行；风口一旦转向，排位的回撤速度也会非常快。相较之下，在新主线中率先完成切换的基金，反而更容易在新一年跑出来。