作为“全球光伏逆变器十强”，固德威（688390.SH）未能延续一路高歌猛进的增长态势。

　　在连续数年保持增长并于2023年创造历史最优业绩后，固德威踩下“急刹车”——过去的2024年前三季度，固德威营收和净利润双降，甚至出现了半年度亏损。

　　不可否认，昔日固德威业绩登顶离不开多元化业务的发展。回溯上市四年，固德威围绕分布式光储市场布局，在光伏并网逆变器和储能逆变器产品基础上拓展了储能电池、户用光伏系统、光电建材等多个业务。过去一个月，固德威还跨界进入热泵赛道，欲打造新的增长曲线。

　　对于上述业绩表现和业务布局，截至发稿，固德威方面未向《中国经营报》记者作出回复。不过，固德威在第三季度业绩说明会上表示：“随着市场逐步恢复，公司业务也在逐渐回暖。不论是国内市场还是国际市场，公司在稳定现有业务的情况下，积极拓展新市场，并已初见成效。”

　　但在业内看来，不管是固德威的传统光伏和储能业务还是新增热泵业务，当前仍面临诸多挑战。

　　主业受挫

　　2010年11月，37岁的黄敏与吕仕铭、涂海文、郑加炫、王京津5人共同成立固德威。2015—2018年，经过一段短暂新三板之旅后，固德威于2020年9月成功登陆科创板。黄敏为固德威控股股东、实际控制人。

　　光伏逆变器是固德威的核心产品。作为光伏发电系统的“心脏”，光伏逆变器将光伏发电系统产生的直流电通过电力电子变换技术转换为生活所需的交流电，是光伏电站最重要的核心部件之一。

　　根据应用的光伏发电类型，光伏逆变器可以分为集中式光伏逆变器和分布式光伏（注：户用和工商业光伏）逆变器；根据能量是否存储可以分为并网逆变器和储能逆变器；根据技术路线可以分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器和微型逆变器，市场主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主。

　　2014年以来，固德威主要集中于并网逆变器，采用组串式技术路线，并应用于分布式光伏市场，产品收入占比在90%以上。2019年起，随着固德威储能逆变器业务逐渐起量，以及储能电池和户用光伏系统等业务拓展，其并网逆变器产品的收入占比跌破90%。

　　受益于国内外光伏市场政策和需求的支撑，2014年以来，固德威的经营业绩也如火箭般迅速增长。数据显示，固德威的净利润从2014年的200多万元增至2023年的8.66亿元。其间，固德威在资本市场上股价一度疯狂飙涨，在2021年7月曾涨至635元/股。

　　固德威的光伏逆变器市场地位也随之提升，并连续多年跻身全球前十强。2023年，在中国光伏逆变器厂商占据全球主导地位的市场环境下，固德威在全球光伏逆变器出货量排名中位居第六名。

　　然而，转折点发生于2023年第四季度和2024年上半年。报告期内，固德威分别亏损0.41亿元和0.24亿元，这也是其上市以来首次出现的季度性亏损，与同行相比存在一定反差。

　　对于2024年上半年业绩变化，固德威方面提到，主要是受海外库存因素和销售结构变化影响。

　　实际上，固德威的主要收入来自高毛利的海外市场。2023年，其逆变器、储能电池产品仅欧洲地区便贡献了超45%的收入。过去三年里，固德威的境外收入占比一度高达79.45%，境外毛利率多保持在40%以上。

　　但是，受境外行业库存偏高及其他因素，境外逆变器和电池的销量和收入较去年同期受到波及。

　　固德威方面在2024年半年报中指出，境外较高毛利率的逆变器及电池销售收入的下降金额，多于境内较低毛利率的户用光伏系统销售收入的增加金额，导致总体销售毛利减少，同时随着公司研发持续投入、市场开拓力度加强、规模效应下降等综合因素影响，使得成本费用率较去年有所上升。

　　2022年，受俄乌冲突影响，欧洲对于光伏和储能的需求增加，使得对欧洲产品出口量大涨，但不可持续的需求也导致欧洲市场逆变器和电池产品库存高企。因此，2023年下半年以来在欧洲市场重点布局的企业业绩增长承压。

　　固德威在第三季度业绩说明会上指出，公司自身产成品库存处于合理水平，欧洲库存去化目前已相对见底。从业绩表现上看，2024年第三季度，固德威虽然营业收入和利润同比仍呈现双降，净利润指标已经转正。

　　记者以投资者身份致电固德威投资者关系热线，其相关人士表示：“公司第三季度业绩有所改善，短期来看第四季度基本维持这一状态。”

　　多元化布局

　　跳出单一逆变器产品的经营局限是企业做大做强后的普遍逻辑。

　　上市前后，固德威围绕光伏和储能两大板块，开启了多元化延伸布局，增设户用光伏系统、光电建材、储能电池等板块。不仅如此，依托于原有渠道优势，固德威还在今年跨界家电领域。

　　其中，在储能赛道，固德威于2021—2022年推出储能锂电池并投入生产线，与储能逆变器搭配销售，并逐步开拓储能系统集成业务，为客户直接提供解决方案，扩大储能产品的销售额。

　　此外，2021年，固德威还通过其控股子公司昱德新能源布局户用分布式光伏发电，将逆变器与采购的光伏组件、配电箱集成为户用光伏系统对外销售。

　　2023年，固德威的光伏并网逆变器、户用光伏系统、储能逆变器和储能电池的收入分别达28.61亿元、16.54亿元、15.66亿元和8.69亿元，毛利率分别为29.43%、12.94%、55.83%和24.96%。

　　在碳中和浪潮下，过去几年光伏和储能市场蓬勃发展，固德威各相关业务取得显著增长，但如今其也面临一些挑战。比如，海外市场需求相对疲软，国内户用光伏市场发展减缓、地面电站市场难攻等。

　　上述固德威方面人士坦言，市场经历了爆发式增长，有些透支，需要等待复苏。

　　不仅如此，在外界看来，明年全球光伏市场还面临需求趋缓的可能。第三方机构InfoLink Consulting预测，中国整体市场热度不再，明年需求预计与今年持平。在分布式光伏方面，受电力市场交易政策影响，未来交易电价恐因相互竞争走跌，叠加土地成本和屋顶租赁费用上涨，整体投资回报率下降，当前少数央企逐渐退出分布式市场，部分融资公司也缩减收购量，引发市场悲观看待2025年的需求增量。

　　另外，欧洲受政策推动与经济疲软夹击，明年光伏需求增长备受牵制。InfoLink Consulting分析称：“多数国家面临经济疲软，电网消纳能力不足而导致供应过剩，2024年频繁出现负电价现象。尤其占欧洲光伏需求较大的德国与西班牙，已分别出现经济成长停滞与大型项目递延的问题，影响欧洲总体需求表现。此外，政府补贴政策力度减弱，削弱了民众对分布式项目的安装意愿，而集中式项目则因融资成本高昂、电网拥塞，建设进度出现延宕，加上现阶段欧洲的天然气储备充裕，也可能进一步抑制光伏需求的成长。”

　　作为出口型企业，固德威也受到出口退税新政的波及。2024年11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，提出将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%，并于2024年12月1日起实施。

　　记者了解到，上述政策调整的影响并不涉及逆变器产品，但是储能电池将受到一定影响。2023年和2024年上半年，固德威储能电池销量分别为341.15MWH和131.86MWH，整体规模较小。

　　上述固德威方面人士表示，目前公司储能电池销量规模并不大，利润影响有限。

　　值得关注的是，固德威跨界进入热泵市场。2024年10月，固德威旗下固德热举行了空气能年产30万台世界级工厂投产仪式，这也标志着固德威在热泵领域迈出了坚实的一步。

　　上述固德威方面人士表示，基于现有渠道布局欧洲和中国热泵市场，可以发挥协同效应。公司已经实现了一定收入，未来2—3年可能机会会更大。

　　产业在线高级产品总监杨润向记者表示，从长远来看，热泵市场的需求增长具有确定性，符合全球绿色低碳发展趋势。当前，这一市场仍处于不断发展变化中，尽管竞争对手包括美的、海尔和格力等企业，但是尚没有绝对稳固的竞争品牌格局，新进企业仍具有发展机会。

　　但杨润也坦言，现阶段国内外热泵市场发展也面临一些不确定性因素。“就海外而言，由于高库存问题，今年海外热泵市场增长乏力，明年需求有望止跌修复。但是，明年市场也面临欧洲《净零工业法案》实施的冲击和美国对华征收高关税不确定性影响。就国内而言，宏观经济形势承压，房地产发展不景气，尽管政府出台了利好家电消费的‘以旧换新’政策，但是对于热泵产品的拉动作用并不明显，今年下半年也呈现出旺季不旺的行情。”

　　随着第二批中证A500ETF的陆续成立，A股市场再迎240亿元增量资金。

　　11月20日，第二批12只中证A500ETF的配售结果全部出炉，12只基金全部达到20亿元首次募集规模上限，且均启动比例配售，部分产品的末日配售比例低至40%。

　　与此同时，跟踪中证A500指数的基金大军还在不断扩容。截至11月20日，已经获批（含未发行和未成立）的中证A500指数基金已经增至近60只，合计基金规模突破2000亿元大关。

　　末日配售比例低至40%

　　11月20日，万家基金、大成基金披露了旗下中证A500ETF的配售结果，两只基金均达到20亿元首次募集规模上限，基金管理人对有效认购申请采用“末日比例确认”的原则予以部分确认，有效认购申请确认比例分别为70.39%、85.72%。

　　至此，第二批12只中证A500ETF的配售结果全部出炉。整体来看，12只中证A500ETF全部达到20亿元首次募集规模上限，且均启动比例配售，其中，在采取“末日比例确认”原则配售的产品中，博时中证A500ETF的配售比例最低，约39.35%；采取“全程比例确认”原则配售的产品中，华夏中证A500ETF的配售比例最低，约86.64%。

　　第二批12只中证A500ETF于10月31日上报，仅用了一个交易日便于11月1日获批，易方达、华夏、广发、华安、华宝、汇添富、博时、鹏华、万家、天弘、工银瑞信、大成等12家基金公司拿下批文，并迅速在两周左右的时间完成募集和比例配售，堪称“神速”。

　　对于为何中证A500ETF如此受到资金关注，华宝基金分析，相较沪深300指数，中证A500指数显著超配电力设备、计算机、通信和国防军工等新质生产力方向，降低金融和消费等传统行业占比，使得指数能够全面刻画经济发展结构的变化与产业的转型升级。

　　汇添富基金指数与量化投资部基金经理孙浩表示，2023年以来ETF广受市场关注，产品规模及数量增长迅速。中证A500指数在编制方案上考虑成份公司的ESG和互联互通属性、行业分布的全面性和均衡性，有望成为受内外资广泛认可的新核心宽基。当前指数整体盈利水平和增长潜力突出，估值水平合理。投资者可以借助中证A500指数ETF，共享中国经济转型发展机遇。

　　合计突破2000亿大关

　　值得一提的是，中证A500指数基金的大军还在不断扩容。

　　比如，11月18日，广发、富国、招商、博道、中欧、长信、银河、申万菱信、贝莱德等9家基金公司旗下中证A500指数增强基金刚刚获批，这也是继10月18日首批4只中证A500指数增强基金获批之后，第二批问世的中证A500指数增强基金。

　　按此计算，截至11月20日，已经获批的中证A500指数基金已经增至近60只，分别有22只ETF，13只联接基金，9只场外指数基金和13只指数增强基金。

　　其中，首批10只中证A500ETF的资产规模已经增长至1295亿元，国泰中证A500ETF规模突破250亿元，景顺长城、招商、富国、摩根、嘉实旗下中证A500ETF规模突破100亿元。再加上第二批12只中证A500ETF的240亿元的首募规模，跟踪中证A500指数的ETF规模增至1535亿元，仅次于沪深300指数、科创50指数、上证50指数、中证500指数，已经成为第五大指数基金。

　　如果再加上场外的普通指数基金和指数基金，截至11月20日，跟踪中证A500指数的合计基金规模已突破2000亿元大关。此前，中证A500指数发布仅一个多月，相关基金产品规模便快速突破千亿元大关，如今不到两个月，与中证A500挂钩的相关基金产品便突破了2000亿元，创下A股市场宽基纪录。

　　此外，中证A500指数基金在认购户数上也频频刷新今年的基金募集纪录。数据显示，易方达基金、嘉实基金、富国基金、南方基金、天弘基金旗下的5只中证A500场外基金募集有效认购总户数超过10万户，其中，易方达中证A500指数基金认购总户数高达16.45万户，刷新了今年以来公募基金首发的认购户数纪录。

　　场外基金陆续转型

　　在中证A500相关产品规模不断刷新纪录的同时，部分基金公司旗下中证A500场外基金宣布“转型”，为中证A500ETF送上“子弹”。

　　比如，11月20日，易方达基金公告，旗下易方达中证A500ETF于2024年11月12日成立，并于2024年11月19日起在深交所上市交易，为更好地满足广大投资者的投资理财需求，公司决定于2024年11月20日起，将易方达中证A500指数基金变更为易方达中证A500ETF联接基金。

　　华夏基金表示，将自11月18日起，将华夏中证A500指数基金转型为华夏中证A500ETF联接基金，并据此修订基金合同、托管协议等法律文件中相关条款。自转型日起，投资者持有的华夏中证A500指数基金A类、C类份额将分别变更为华夏中证A500ETF联接基金A类、C类份额。

　　广发基金表示，广发中证A500指数基金A类、C类基金份额将分别变更为广发中证A500ETF联接基金A类、C类基金份额。该基金的目标ETF为广发中证A500ETF，转型后，基金投资于目标ETF的比例将不低于基金资产净值的90%且不低于非现金基金资产的80%。

　　“场外的指数基金跟踪指数，根据指数设置的权重比例进行建仓，转为联接基金后，该基金直接跟踪场内ETF，基金资产将主要用来购买场内ETF‘间接’跟踪指数，这将为基金公司旗下的ETF提供增量资金，有利于做大规模，增加流动性。”某头部公募人士对记者表示。

　　这意味着上述中证A500ETF规模将进一步扩大。此前，广发中证A500ETF、华夏中证A500ETF首发募集规模均为20亿元，截至11月20日，两只产品的最新规模分别为52.16亿元、67.40亿元。

　　业内人士表示，将指数基金转型为相应的ETF联接基金或是A500产品常态，多家此前已布局中证A500指数基金的基金公司，未来可能也会将其旗下相关产品转型为中证A500ETF联接基金。

　　11月21日，比特币价格一度触及95000美元，目前价格约为94800美元，24小时涨幅超3%。不过，以太坊（ETH）、狗狗币（DOGE）等主流加密货币，24小时涨幅仍为负数。

　　当日，此前自曝持有2641枚比特币以及其他加密货币的港股上市公司博雅互动国际有限公司（博雅互动，0434.HK）出现大涨，截至发稿涨幅逾14%。

　　据外媒报道，美国当选总统特朗普的团队正在与数字资产行业讨论是否在白宫设立一个专门负责加密货币政策的新职位。特朗普的团队正在审查担任这一职位的候选人。如果设立，这将是白宫有史以来第一个专门负责加密货币领域的职位，并将凸显新兴行业对新政府的影响力。

　　近段时间，受美联储降息、美国大选结果等多重因素影响，比特币交易价格大幅上涨。11月以来，比特币价格连续突破80000美元、9万美元，引起国际市场追捧。

　　特朗普此前曾表示，他计划让美国成为“地球上的加密货币之都”。

　　Coinglass数据显示，过去24小时，共有超13.55万人爆仓，爆仓总金额约3.5亿美元，其中多单爆仓2.4亿美元，空单爆仓1.1亿美元。

　　11月18日，为贯彻落实国家工作部署，更好满足居民刚性和改善性住房需求，上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市财政局、市税务局等四部门联合印发《关于取消普通住房标准有关事项的通知》（简称《通知》），一是明确取消普通住房和非普通住房标准；二是明确取消标准后相关个人住房交易税收事项。《通知》自2024年12月1日起施行。

　　上海易居房地产研究院副院长严跃进指出，9月底“沪七条”政策已明确，按照国家工作部署，及时取消普通住房标准和非普通住房标准，减少住房交易成本，更好满足居民改善性住房需求。当前财政部等三部委政策发布后，上海积极贯彻落实，正式取消普通住房和非普通住房标准。至此，挂钩在普通住房和非普通住房标准之上的相关税收将面临优化空间等。

　　个税减按1%征收

　　新政明确，对个人转让住房未提供完整、准确的房屋原值凭证，不能正确计算房屋原值和应纳税额的，根据规定实行个人所得税核定征税，以转让收入的1%核定应纳个人所得税额。

　　严跃进表示，上海在房屋交易环节，执行了差别化的个税政策。其源于2006年的政策规定。2006年原上海市地方税务局印发《关于本市贯彻〈国家税务总局关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知〉的操作意见》明确，普通住房按转让收入的1%征收，非普通住房按转让收入的2%征收。当前上海取消普通住房和非普通住房标准，自然使得核定征收的税率统一为1%。

　　严跃进表示，对于满五唯一住房，上海实行个税免征的政策，若不符合免征条件，政策调整后，按1%税率核定征收。

　　举例来说，若上海某房东出售一套1000万总价的非普通住房，过去个税需缴纳20万元，现在只需缴纳10万元，持续降低了售房成本、增加了住房财产性收入。

　　严跃进提到，若该房东一年内在上海换房，其还可享受个税退税的优惠政策，具体以财政部等三部门《延续实施支持居民换购住房相关税收优惠政策》文件为准。

　　购置二套房契税减负效应明显

　　此次，新政明确，对个人销售住房涉及的增值税、个人购买住房涉及的契税，按照《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》（财政部税务总局住房城乡建设部公告2024年第16号）有关规定执行。

　　根据《公告》规定，上海市适用与全国统一的个人购房契税优惠政策。对个人购买家庭唯一住房（家庭成员范围包括购房人、配偶以及未成年子女，下同），面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。对个人购买家庭第二套住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按2%的税率征收契税。

　　在业内看来，此次新政主要有三项变化：一是将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米；二是在上海认购140平方米及以下住房，契税统一降至最低水平，即1%；三是购置二套房的契税，其减负效应较为明显。

　　举例而言，对于认购1000万元总价的住房来说，新政前契税最高需要缴纳3%即30万元，新政后最低可降至1%即为10万元，即直接减少20万元。

　　上海中原地产市场分析师卢文曦表示，从政策制定可以看出政策导向，尽可能覆盖更多的群体，尤其是改善性群体需求。一方面，当前改善需求相对旺盛，90平方米已经难以满足基本需求，面积上的扩大可以看出政策也在做合理的引导。另一方面，购买二套房省下的契税尤其是140平方米以内省下的契税是最多的。即便是购买140平方米以上的二套也能享受1%的契税优惠。

　　卢文曦认为，90-140平方米区间得到的优惠虽然只是0.5个百分点，但是覆盖面是非常广的。上海今年前10个月新建商品住宅中90-140平方米的成交房屋占比达到65%，二手住宅这一比例也有27%。有相当比例的买家能获得实实在在的优惠。尤其是在二手房交易中，当前随着楼市情况好转，房东姿态明显转变，“沪七条”后议价空间普遍收窄，双方谈判难度在增加。此时交易成本上可以省下几万甚至十几万，即便房东在价格上相对强势，没有太多折扣的背景下，买家依旧能得到一定实惠，促进交易顺畅进行有积极推动。

　　增值税调整利于房东提高售房积极性

　　此外，根据《公告》规定，个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税。个人将购买不足2年的住房对外销售的，按照5%的征收率全额缴纳增值税。

　　此次上海取消普通住房和非普通住房标准后，挂钩在其上的增值税政策也将优化。

　　严跃进认为，增值税政策和房屋出售关系较大，增值税政策调整后将有力降低上海房东的售房成本，同时，也将提高挂牌和售房积极性，反过来也增加了优质二手房的挂牌，对于购房者购房选择面增加等都有积极的作用。

　　具体而言，过去在上海出售持有两年以上的非普通住房，需要缴纳房价差额的5%增值税；普通住房和非普通住房标准取消后，在上海出售持有2年及以上的住房，将不再需要缴纳增值税。

　　举例来说，若某人2014年曾购置一套600万元的住房，到2024年该住房价格为1000万元，其增值额约为400万元。因持有年限已超两年，因此可直接减少增值税约400*5%即20万元，减负效应非常可观。

　　业内：上海房地产政策已进入历史最为宽松阶段

　　业内指出，此次上海深入贯彻党中央、国务院和相关部委政策精神，立足支持住房消费等工作，取消普通住房和非普通住房标准，并加快落实房地产税收优化政策。上海房地产政策已进入历史最为宽松阶段，从去年“认房不认贷”政策开始，上海持续在限购、土地、金融、财税等领域调整优化政策。政策力度大、覆盖面广，有力支持刚性和改善型住房需求的释放。

　　从市场表现来看，11月份过半，上海二手房市场热度不减，延续了10月以来的活跃状态。根据网上房地产数据，11月17日，上海二手房成交1042套，月内第六次破千套。根据安居客上海监测数据，11月前6个周末日成交套数均破千，同时也是“929新政”后第11次破千套。截至11月17日，11月上海二手房已成交15076套，成功超越6月的14168套，创下2024年前17天成交量的最高纪录。

　　市场活跃背后，安居客上海方面认为，一方面沪七条新政持续发力，源源不断地为市场注入活力；另一方面新一轮增量政策正在不间断地推出，对稳定及助推楼市起到了决定性作用。

　　业内认为，购房政策的黄金窗口期已开启。叠加一系列利好的购房政策和环境，包括购房门槛低、首付比例低、房贷利率低、税费成本低等，预计政策效应将持续释放。

　　严跃进表示，系列利好政策下，上海房地产市场将朝着向好的方向发展。购房需求将有持续释放的空间。10月份以来上海房地产市场的入市节奏明显加快、多样化购房需求积极释放。同时，税收优化政策虽然在12月1日正式执行，但不影响11月中下旬的房屋买卖，即各类型房屋交易都可享减税优惠，包括各在途交易。供求关系在四季度将有积极调整。当前“政策-市场”之间的互动效应明显增强，市场信心也持续增加。随着供给和需求两端的积极调整，上海房地产市场的供求关系将会优化，上海房地产市场也将朝着平稳健康的方向发展。

　　在经历了大选后的风险资产大狂欢之后，上周美股投资者终于逐渐冷静了下来，因为美联储主席鲍威尔似乎有意在降息上放慢速度，这使得由“特朗普交易”滋生的兴奋情绪有所冷却。

　　随着美国劳动力市场依然强劲，经济数据表现良好，这位“全球最重要央行”的行长并不急于放松货币政策，这助力美债收益率再次上升，并拖累股市走低。标普500指数在过去五个交易日内下跌了2%，抹去了自大选以来的一半涨幅。再加上信贷资产和大宗商品的下跌，上周跨资产领域的市场回报率创下了13个月来最惨淡的水平。

　　毫无疑问，从近几个交易日的市场表现看，投资者对美国当选总统特朗普的减税和放松管制等亲商政策的过度乐观情绪正在减弱，冷静的头脑逐渐占据上风。

　　一个担忧是：共和党的财政议程有可能重新引发通货膨胀，从而可能迫使美联储的降息幅度低于预期。

　　另一个担忧则是美股的估值可能已经过高。如果经济增长令人失望，或者通胀再次抬头，目前的市场格局几乎没有犯错的余地。一项业内模型对标普500指数收益率和10年期美债收益率进行了通胀调整，结果显示，这两项全球最受关注的资产的定价都处于历史高位。事实上，在可追溯到1962年的数据中，以实际价值计算(剔除通胀)的跨资产估值现在比88%的时间都要高。

　　Astoria Advisors首席投资官John Davi表示，“当前市场估值昂贵。鲍威尔上周四的讲话基本上是在说美联储官员不必急于降息，这可能是我们遭遇抛售的主要原因。”

　　鲍威尔上周在达拉斯联储参与主办的同当地企业领袖的对话中表示，“经济未传递出任何需要急于降低利率的信号，较好的经济状况使我们有能力在做决策时谨慎行事。”

　　这番鹰派言论迅速在全球市场上掀起了轩然大波：10年期美债收益率在上周五创下了四个月来的最高位，因为交易员减少了对美联储12月降息的押注，强于预期的零售销售数据和通胀的坚挺表现，也令许多交易员胆战心惊。

　　数据显示，追踪从国债到股票再到大宗商品的RPAR风险平价ETF在上周下跌了3.2%，这是自2023年10月以来的最大跌幅。

image
　　标普500指数在上周收盘也最终未能守住周初攻克的6000点整数关口。“特朗普交易”的典型代表小型股指数罗素2000指数上周下跌了4%，为两个多月以来表现最差的一周。在人工智能热潮中心的芯片制造商英伟达本周公布备受关注的财报之前，纳斯达克100指数也出现了下跌。

　　特朗普交易还有戏吗？

　　毫无疑问，近来美债收益率与美股走势之间的关联情况，显然已足以再度引发投资者的高度重视。

　　过去一周的市场行情显然与此前四周存在巨大不同：在之前四周，美债收益率上升被认为是经济有韧性的证据，这对股票等风险资产来说依然是个好兆头。但现在，尽管美联储进入了宽松周期，但美债收益率利率仍在上升，通胀威胁也重新回到了交易员的视线中，特朗普胜选后席卷华尔街的风险偏好正显示出降温的迹象。

　　目前，美国国债市场连续两个月的低迷（美债收益率上涨，意味着债券价格的下跌）已几乎抹去了年内所有涨幅。彭博编制的美国国债回报率指数显示，该指数在今年的涨幅已经迅速从9月17日(即美联储首度降息前一天)的峰值4.6%缩减至了约0.7%。这标志着全球最大的债券市场出现了令人失望的连续下跌。

image
　　Natixis Investment Managers Solutions投资组合策略师Garrett Melson表示，“随着市场将焦点从目前有韧性的经济增长和更稳健的通胀预测，转移到特朗普政府上台后增长和通胀所面临上行风险的未来，结果是对美联储政策利率和整条收益率曲线的展望都更加鹰派。在这场拉锯战中，利率的不确定性似乎正在胜出，并使风险偏好受到抑制。”

　　花旗集团美国股票策略主管Scott Chronert表示，美债收益率上升长期以来一直被视为特朗普大肆财政扩张下的潜在“副产物”，这给市场带来了压力，因为市场已经消化了许多利好消息。

　　他在一份报告中写道：“宏观和基本面面临巨大压力，这或许可以解释选举后快速上涨后的一些获利回吐现象。市场行为反映了参与者的感受：疲惫不堪。”

　　当然，理性来说，虽然上周的市场抛售行情令人震惊，尤其是上周五纳斯达克100指数大跌了超过2%，但上周的行情逆转在美股投资者已获得数万亿美元新财富的这一年中，其实几乎算不上什么有意义的小插曲。

　　在标普500指数创下一年来最大涨幅、小盘股创下2020年以来最快涨幅的一周之后，上周对大选的兴奋情绪有所收敛，可能也是不可避免的。

　　包括Nikolaos Panigirtzoglou在内的摩根大通策略师团队，将各种资产的价格和资金流动情况与2016年特朗普赢得总统大选后的前八周进行了比较。至少基于这一历史基础，他们得出的结论是：“特朗普交易”还有进一步上涨的空间。

　　由Andrew Tyler领导的摩根大通销售和交易团队也对此持乐观态度。Tyler在给客户的一份说明中写道：“经济复苏的后果似乎是美联储的宽松周期将被缩短，但这对股市来说并非坏事。虽然美债收益率的重新定价可能会给股市带来一些短期的负面反应，但经济的强势仍支持我们在年底前看涨股市的战术观点。”

　　缩量回调后，11月中下旬A股将作何表现？

　　澎湃新闻搜集了10家券商的观点，大部分券商认为，虽然短期市场可能需要一定的震荡整固，如成交量快速回落体现场内资金分歧尚存，市场交易博弈特征明显。不过，随着内部积极因素仍在累积，市场整体中期上行的趋势不变。

　　中信建投证券表示，市场整体中期上行的趋势不变，结合政策会议催化时点与流动性环境看，市场有望演绎一轮跨年行情。一方面，中期牛市逻辑并未破坏，风险偏好即使边际回落也有望维持在较高水平。另一方面，基本面已经出现改善迹象并有望继续慢修复，后续政策仍有增量预期。

　　“短期A股市场交易博弈特征明显，但并未脱离一般规律的约束。中期来看，当前市场的主要矛盾是政策积极态度前所未有，政策空间较大，发展资本市场是重点，支撑市场风险偏好。”申万宏源证券指出。

　　国泰君安证券进一步指出，年底经济工作会议对于2025年的增量政策指引前，市场仍会博弈增量政策预期，推动行情震荡和轮动，行情仍会有上上下下的反复。方向性的决断在年末，政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进，是行情可否再度推升的关键。

　　配置方面，多家券商建议投资者关注依然有较强定价权的活跃资金方向。华泰证券便指出，短期内交易型资金或仍为边际定价资金。

　　“短期市场交易更多还是要看定价权的争夺，目前看到活跃资金依然有较强的定价权，因此科技板块可能会反复活跃。”银河证券称。

　　中信建投证券：中期上行趋势不变

　　展望后市，虽然短期市场可能需要一定的震荡整固，但市场整体中期上行的趋势不变，结合政策会议催化时点与流动性环境看，市场有望演绎一轮跨年行情。

　　从与内外资机构大范围交流情况看，短期机构普遍先关注人民币兑美元汇率何时企稳，然后焦点再会转向预期12月的政策部署。投资者可逢低布局，备战跨年行情，待美元、美债及汇率等趋稳后，尤其若临近12月政策会议，市场有望随时企稳回升。

　　由于中期牛市逻辑并未破坏，风险偏好即使边际回落也有望维持在较高水平。此外，10月M2等金融数据好于预期，且降息降准预期仍在，流动性仍有望维持宽裕；基本面已经出现改善迹象，有望继续慢修复，且后续政策仍有增量预期，虽然政策发力到基本面确认存在时滞，而市场往往领先基本面。

　　根据相关部委领导的公开表态，除了前期落地的化债安排外，预计12月重要会议有望进一步明确扩大对于房地产、资本市场、“两重两新”、科技创新以及民生等领域的支持等。

　　配置方面，当前，在市场风险偏好高位边际修正，经济与政策预期慢修复背景下，市场风格也会对应呈现边际变化，从小微盘主题投资占优趋向价值成长占优，资金边际趋向从小微盘股题材股往ETF，权重股及大中盘回摆。

　　中期来看，投资者可重点关注受益于政策重点发力方向、估值与盈利预期均仍有改善空间的方向，包括：化债与资产重估（地产、建筑、环保与地方政府开支相关链条、城商行、非银金融等）、“两重两新”等扩内需方向（消费电子、机械、汽车、国产医疗设备等）、新质生产力方向（车路云、低空经济、自主可控等）、供给优化预期（钢铁、建材、光伏等）。

　　银河证券：活跃资金依然有较强定价权

　　展望后市，短期市场交易更多还是要看定价权的争夺，目前看到活跃资金依然有较强的定价权，因此科技板块可能会反复活跃。接下来，华为新品发布以及广州车展都可能给科技方向带来进一步的情绪驱动。

　　机构喜欢的景气度投资与顺周期方向表现依然较弱，短期仍是左侧布局的状态。从结构上看，目前虽难以确认资金是否会从科技出来进入消费等顺周期领域，但资金进行高低切换是大概率事件，前期涨幅较大的科技股建议兑现。

　　国泰君安证券：短期行情震荡轮动

　　展望后市，短期行情震荡轮动，股指方向决断在年末。本轮行情的关键在于决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的态度转变，这是逐步重塑长期预期、股市底部抬高与走出中线N型走势的基石，市场也看到了一系列增量政策的出台。

　　因此，在人大会后政策分歧减小，但年底经济工作会议给予对于2025年的增量政策指引前，市场仍会博弈增量政策预期，推动行情震荡和轮动，行情仍会有上上下下的反复。方向性的决断在年末，政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进，是行情可否再度推升的关键。

　　配置方面，建议投资者把握大盘相对收益，围绕化债内需与自主可控积极布局。政策分歧减小，题材分化降温换手减速；决断在年末，短期震荡和轮动仍会继续，更看好大盘股。

　　一是海外靴子落地，国内财政发力，下阶段增量政策方向明确，利好化债与扩内需等主线。化债优化公司资产质量，推荐关注建筑/环保/信创。二是既然“政策底”已现，具有长期竞争力同时在2025年增长有望逐步触底和加快行业尾部淘汰的行业有望迎来转机，也是市场在震荡调整过程中可布局的方向，如电子/汽车/工程机械/新能源。三是流动性宽松，前期股价表现平平的电信运营商/铁路公路有望反弹。

　　申万宏源证券：市场交易博弈特征明显

　　展望后市，短期A股市场交易博弈特征明显，但并未脱离一般规律的约束。中期来看，当前市场的主要矛盾是政策积极态度前所未有，政策空间较大，发展资本市场是重点，支撑市场风险偏好。但后续政策效果验证期，主要矛盾可能切换。

　　接下来，2025年下半年A股盈利能力向上拐点的预期可能出现明显扰动。如果政策效果验证期开启，市场的主要矛盾可能转变为特朗普关税和国内政策对冲的相对影响。彼时，实际政策布局和执行更加重要。不论是国内政策落地(中央经济工作会议、明年两会)，还是特朗普开始政策布局，都会使得政策效果验证期开启。

　　交易博弈主导市场的环境下，市场可能暂时不反映一些基本面和政策面的变化。但博弈也要尊重规律，更要顺势而为。交易博弈的市场中，性价比指标对中短期走势的指导意义是提升的。若牛市逻辑演绎不能一鼓作气，那么当前市场就处于历史低性价比区域。短期市场余温尚存，但跨年阶段验证期到来，市场可能存在调整压力。

　　配置方面，中期结构推荐方向不变，投资者可关注新能源(供给压力缓和进程快)、科创(2025年创投市场拐点，一二级联动机会增加)、港股互联网(基本面拐点已确立的核心资产)等。

　　华泰证券：短期交易型资金或仍为边际定价资金

　　向后看，美元指数的走强或对近期市场风险偏好修复形成一定扰动，但A股在10月底点位或仍具备一定支撑，彼时投资者对地产修复预期偏中性，与宏观变量指引的合理PE基本相当。短期市场中枢震荡或仍为基准情形。

　　配置上短期建议维持哑铃策略。一，红利板块内，股息率TTM>3%、10月中旬以来涨幅相对落后且未突破10.8高点、2010年以来估值分位数处于50%以下的板块或主要为出版、银行、物流；二，科技成长板块内，筛选具备一定政策支持催化、近两周回调幅度居前的板块，主要为国防军工、光模块等。

　　中期维度上，关注内外需盈利剪刀差反转、供给侧出清两大投资主线，关注筹码押注程度较低的广义内需链、产能周期拐点可见度提升的新能源等先进制造的估值修复机会。

　　招商证券：上行趋势概率加大

　　以目前的政策力度和基数效应来看，未来M1增速将会持续回暖，并在2025年年中转正。M1增速回暖预示经济回暖带来的企业盈利回升预期，可以是股市上涨的其中一个原因。本轮M1有望见底，意味着五年的周期规律仍然在发挥作用，A股在未来两年出现上行趋势，甚至是大级别趋势的概率进一步加大。

　　展望后市，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，中小风格继续进一步占优的概率降低，大盘蓝筹风格有望在最后两个月重新回归。

　　行业选择层面，建议重点关注有望受益于政策催化和业绩预期改善或增速较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机设备）、家电（白电、家电零部件、厨卫电器等）、汽车（汽车零部件、乘用车）、机械设备（工程机械、自动化设备）等行业。

　　东吴证券：股汇有望共振上行

　　基于指标的判断，当前汇率走贬、A股上行或已演绎到极致，接下来可能的组合：“汇率升+A股涨”、“汇率贬+A股跌”都可能去修复指数的背离。考虑到本轮特朗普交易已较为充分，推测降息周期中美元或已接近阶段性高点，后续上行阻力较大，人民币进一步贬值空间较为有限，倾向于判断短期内A股市场的调整是合理修复，后续股汇有望共振上行。

　　配置方面，建议关注AI产业链、新能源、光伏（供给侧预期改善，关注新技术降本增效）、锂电（供需天平回摆，关注固态电池进展）、自主可控和国产化、低空经济等其他泛科技方向。

　　平安证券：中期上行方向不变

　　展望后市，综合来看短期外部风险扰动下，A股波动加大，但内部积极因素仍在累积，市场中期上行方向保持不变。

　　海外方面，市场对特朗普政策和美联储降息放缓的交易升温，上周美元指数上涨1.65%至107附近，刷新年内高点。同时，鲍威尔在最新讲话中表示美国经济仍较强劲，美联储不需要急于降息，将仔细观察以确保某些通胀指标保持在可接受的范围内，降息交易弱化。

　　国内方面，增量政策效果显现，10月经济金融数据有结构性好转。一是金融数据显示M1拐点确认；二是经济数据显示10月消费回升幅度好于预期，商品房销售领先其他楼市指标边际改善；三是稳楼市政策继续落地。

　　配置方面，中期建议投资者继续关注政策支持和产业转型方向，包括以新质生产力和高端制造业为代表的成长风格、国企改革以及资本市场并购重组等方面的机会。

　　中泰证券：短期市场震荡

　　通过复盘过去几轮政策预期与政策落地期间市场演绎，在政策预告至政策正式落地周期，市场上涨可大致分为两个阶段：第一阶段，指数爆发期，往往在周度等较短时间维度，完成指数主体60%以上涨幅；第二阶段，结构性行情阶段，之后大部分时间将呈现“震荡爬坡”的“结构性行情”，快速轮动的特征。

　　归根到底，政策重心的阶段性的变化往往是应对当下较为突出的涉及“底线思维”的问题，而市场往往将这种变化视为是要进行财政大刺激。就市场短期节奏而言，政策预期将是最关键的变量。当这种预期后续落空后，往往形成市场较大幅度的波动。

　　考虑到12月重大会议在即，市场或逐步酝酿新一轮政策预期，故短期市场震荡，亦是布局机会。本轮大规模化债政策能够有效缓解地方政府债务压力，进而利好下游央国企。其中，应收账款占比较高的，与地方政府合作密切的行业，如建筑、环保等行业或相对受益。

　　光大证券：重拾升势

　　历史来看，由预期改善驱动的市场，其行情受投资者预期影响明显，而投资者预期通常受到多方面因素的影响，因而，预期改善驱动的市场其行情起伏明显，但历史来看，市场短期波动不改中长期趋势。

　　当前，市场预期主要受政策、增量资金、外部风险等因素的影响，若未来政策加力出台、增量资金超预期流入以及市场对中美关系走向的担忧缓解，或将推动市场预期进一步改善，A股市场有望重拾升势，关注重要的会议时点或事件。

　　由于当前投资者预期波动导致市场行情起伏明显，部分板块受市场情绪回落影响出现超跌，若未来市场预期改善，前期超跌的方向或将显著受益，短期内超跌方向值得关注。

　　此外，当前市场行情显著受到市场预期波动影响，政策发力的方向是市场最关注的方向之一，短期内，政策发力的方向值得关注。超跌方向建议关注有色金属、食品饮料、美容护理等行业。受益于政策发力的方向建议关注消费（家电、汽车）、TMT、破净股等领域。